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本文将给出对 Pendle 系统性的机制解析，分析 Pendle 如何快速抓住市场需求，完成基本面到币价的直接传导，又如何受到以太坊生态降温的负面影响而一路下跌。
撰文：@charlotte_zqh
本篇研报由国际 Crypto 媒体及一级投资人@RomeoKuok 支持
Pendle 是去中心化金融协议，允许用户将未来收益代币化并出售。在具体的业务流程上，协议将首先把生息代币包装成 SY 代币（Standardized Yield Tokens），该代币是 ERC-5115 标准下的代币，可以封装绝大部分的生息资产；之后，SY 代币被分割成两个部分，即 PT（Principal Token）和 YT（Yield Token），分别代表生息资产的本金和收益部分。
其中，PT 类似零息债券，允许用户以一定的折价进行购买，在到期日按照票面金额兑付，其收益隐含在购买价格和兑付价格的差额之中，因此，如果持有 PT 直至到期日，用户获得的将是固定收益，比如以 0.9 美元的价格购买了 PT-cDAI，到期时将获得 1DAI，收益率为（1-0.9）/0.9=11.1%。购买 PT 的行为是一种 short yield 的行为，即认为该资产未来的收益率将会下降，低于目前购买 PT 的收益率，同时该收益率固定，适合低风险偏好的用户。但这个行为和真正的做空还是有区别的，更多的是一种保值行为。
YT 持有者可以获得持有期间的该生息资产的全部收益，对应本金的收益权。如果收益是实时结算，那么持有 YT 可以随时领取已结算的收益，如果收益是到期后结算，用户只能在到期后凭 YT 领取收益，YT 对应的收益被领取完毕后，YT 资产将失效。购买 YT 的行为是一种 long yield 的行为，即认为该生息资产未来的收益率将会上升，获得的总收益将高于目前购买 YT 的价格。YT 为用户提供了一个收益杠杆，不需要购买完整的生息资产，就可以直接购买收益权，但如果收益率大幅下跌，YT 资产面临着亏本的问题，因此相比于 PT 资产，YT 是高风险、高收益的资产。
Pendle 提供了做多与做空收益率的工具，用户基于对收益率的预测和判断选择相应的投资策略，因此收益率是参与该协议的重要指标，Pendle 也提供了多种 APY 来反映当前的市场情况：
这四个收益率在 Pendle Market 的界面都会同时给出，当 Underlying APY>Implied APY 时，说明持有该资产的收益将大于持有 PT 的收益，此时可以采用做多收益率的策略，即买入 YT、卖出 PT，当 Underlying APY<Implied APY 时则考虑采用相反的策略，但需要再次指出时，这些收益率的计量并未考虑未来的空投预期，因此上述策略仅适用于单纯的利率交换资产。
Pendle AMM 用来实现 SY、PT 和 YT 代币之间的交易。根据 Pendle 白皮书，在 V2 版本中，Pendle 改进了 AMM 机制，借鉴了 Notonial Finance 的 AMM 模型，提高了资金效率，降低了滑点。市面上固收类协议的三种 AMM 模型的图示如下，其中 X 轴是指 PT 资产在池子中的比例，纵轴为 Implied Interest Rate，目前 Pendle 采用的是红色曲线对应的 AMM 模型，黑色曲线为 V1 模型，蓝色曲线为其他固收类协议的 AMM 模型。
在具体的池子中，Pendle V2 采用了 PT-SY 的交易对，例如 PT-stETH 和 SY-stETH，可以大大降低 LP 的无常损失（后面会进行详细分析）。由于 SY=PT+YT，因此可以通过 Flash Swap 的方式实现 YT 的兑换，具体的流程如下。如用户需要购买价值 1ETH 的 YT-stETH，即需要实现 ETH 到 YT-stETH 的兑换。假设 1ETH=N YT-stETH，合约将从池子中借出 N-1 个 SY-stETH，并将用户的 ETH 转化为 SY-stETH（具体的过程是，先将 ETH 通过 Kyberswap 兑换成 stETH，然后在协议内封装为 SY-stETH），然后将所有的 SY-stETH（N 个）拆分为 PT 和 YT，把适当数量的（在本例中为 N）YT 给用户，然后将 PT（N 个）归还给池子，在池子中实际完成的是 SY-PT（N-1 个 SY 兑换成了 N 个 PT）的兑换。
卖出 YT 的流程则相反。如果用户想要卖出 N 个 YT（假设 N 个 YT 此时的价值为 1 个 SY），合约将从池子中借出 N 个 PT，将其合并为 N 个 SY，并将一个 SY 给用户，N-1 个 SY 归还给池子，此时在池子中实际完成的是 PT-SY 的（N 个 PT 被兑换成了 N-1 个 SY）兑换。
和其他的 AMM 一样，Pendle AMM 同样需要 LP 为池子提供流动性，但由于在到期日，一个 PT 一定等于一个 SY，因此在到期日的时候，LP 不存在无常损失。用户在提供流动性时，提供的资产为 SY 和 PT 资产，因此将自动捕获这部分资产的原生收益，此外还包括交易费和 PENDLE 的流动性挖矿奖励，即包括四项收益来源：
PENDLE 的代币经济机制主要在于锁仓获取 vePENDLE 后，所能参与的协议分成和决策治理。类似于 Curve 的 veCRV 模型，用户可以将 PENDLE 进行锁仓以换取 vePENDLE，锁仓时间越长，获得的 vePENDLE 的数量越多，锁仓时间从 1 周到 2 年不等。
持有 vePENDLE 的好处包括：
在收益率的计算上，持有 vePENDLE 的 Total APY=Base APY+Voter’s APY，其中 Base APY 来自 YT 和 PT 的收益，Voter’s APY 来源于指定池子的交易费分成，也是构成 APY 的主要部分——目前 Base APY 仅为 2% 左右，而 Voter’s APY 可高达 30% 及以上。
Pendle 的 ve 模型同样促进了贿选平台的诞生，Penpie 和 Equilibria 都在从事相关的业务，类似于 Convex 与 Curve 之间的业务过程。但相比于 Curve，在 Pendle 上所交易资产的核心项目方并没有贿选的需求，Curve 作为稳定币和其他锚定资产的主要交易平台，保证池子的深度对维持币价的锚定具有重要意义，这促使项目方有极大的需求来参与贿选引导流动性，但保持 Pendle AMM 的交易深度似乎对 LSD 和 LRT 等相关项目方来说没有太多意义，因此参与贿选的主要动力将来源于 Pendle 上的 LP。贿选平台的建立主要优化了两方面的问题：1）Pendle LP 可以不用购买和锁定 PENDLE 来获得更高的收益；2）PENDLE 的持有者可以获得具有流动性的 ePEDNLE/mPENDLE，以获得 vePENDLE 的激励。由于本文仅对 Pendle 进行分析，因此在此处不对贿选生态进行过多展开。
PENDLE 代币于 2021 年 4 月推出，采用混合通胀模型，代币供应无上限，在前 26 周内提供每周 120 万个 PENDLE 的稳定激励，之后（27 周 -260 周），流动性激励将每周衰减 1%，直到第 260 周，此后（261 周以后），通胀率为每年 2%，用于激励。
根据 Token Unlock 数据，初始代币分配给予团队、生态系统、投资者、顾问等，目前全部代币已经完成解锁，如果不考虑 OTC 交易，仅考虑初始分配，PENDLE 未来不会面临大额集中解锁。目前每日通胀仅来自于流动性挖矿激励，每日排放数量约为 34.1k 的 PEDNLE，根据 8 月 5 日币价（$2），每日解锁抛压为 $68.2k，抛压比较小。
Pendle 的发展大致可分为三个阶段：
综上分析，除了成为 LP 和成为 vePENDLE 持有者外，目前 Pendle 的主要使用场景包括三个：稳健理财、利率交易与积分杠杆。
主要为 PT 资产对应的功能，通过持有 PT 资产，可以在到期获得固定数量的相应资产，这一固定利率在购买之日就已经确定，用户可以不用一直关注 APR 的变动。这一功能收益率稳定，风险和收益都较低。这一功能在积分交易开启后更是提高了用户的收益率：以 eETH 为例，用户选择放弃了持有 eETH 的积分收益，以换取更高的固定收益率，因此目前 PT 资产的收益率（7.189%）远高于（2.597%），这为希望获得更高以太坊本位固定收入的用户提供了理财工具，一些用户不看好 LRT 项目的后续代币表现，可以在市场 FOMO 推高 YT 价格时，低价买入 PT 资产，其实是对 LRT 代币的一种做空交易。
通过波段交易 YT 资产实现对利率的做多和做空，当认为未来收益率会显著提升时，买入 YT 资产，在 YT 资产价格上涨时卖出。这一策略适合对收益率具有较高波动性的资产进行交易，例如 sUSDe，该资产是 Ethena 所发行稳定币的质押凭证，其中质押收益主要来自于对 ETH 的资金费率，资金费率越高，质押收益越高，资金费率取决于市场情绪变化，因此质押收益率也随着资金费率具有一定的波动性，通过对 YT-sUSDe 进行交易，可以在波段交易中快速获利。另外，在引入积分收益权之后，对 YT 资产的交易还包含对空投预期的定价变化，例如在 ENA 发币前，通过早期买入 YT-USDe，在市场对 ENA 空投开始 FOMO 后卖出代币，可以获得较高收益。这种波段交易面临着较高的收益和风险，例如近期 YT-sUSDE 的价格就屡屡走低，一方面因为随着持有期的缩短，持有 YT 资产带来的积分正在降低，另一方面可能来自于 ENA 价格持续走低，市场对空投价值的预期在下降，早期购入者可能面临较大亏损。
对 Pendle 在本轮周期影响最大的，来自于积分交易功能，为用户提供了或许积分和空投的高倍杠杆。在此本文将对这一功能进行着重介绍，并希望回答以下问题：
（1）Pendle 的积分交易适合哪些项目？
积分成为这一周期主要的空投发放形式，获取积分的形式包括交互类、刷量类和存款类等，其中存款类成为了最主要的一种方式。随着各类 LRT 协议、BTC 二层和质押协议的出现，TVL 大战成为今年的一个主旋律。其中，部分协议是直接锁定相关资产，如 BTC 二层直接锁定 BTC 和铭文资产，Blast 直接存款 ETH 等，部分协议则是在存款后返回相应的流动性资产作为存款凭证，通过持有获取积分，Pendle 本金 - 收益分离的机制则比较适合第二类，即需要一个底层资产来作为积分积累的媒介。
（2）Pendle 的积分交易在哪些方面实现了 PMF？
Pendle 主要在两个方面实现了 PMF，一是实现了积分的杠杆化，二是实现了对空投的早期定价和预期交易。TVL 大战是巨鲸的游戏，普通散户无法拥有足够数量的 ETH 来存款，Pendle 则支持直接通过购买 YT 资产获得积分收益权，不需要本金也可以获得相应积分，在 LRT 和 Ethena 等项目实现了几十倍的积分杠杆。其次，Pendle 本质上提供了对于积分的最早期的市场定价，对 YT 资产的交易也是对项目空投和币价预期的交易。又可以细分为两种情况：①对于尚未 TGE 的代币，多数的空投规则都不明确，因此既包含着市场对可能获得的代币的预期，也会包含对这些代币的早期定价；②对于已经 TGE 的代币，币价已经有了明确的市场定价，可能未知的信息是一个积分对应着多少代币空投，如果空投规则也相对明确，已经知道这个底层资产在到期时能够获得多少代币，那么这个 YT 资产就相当于一个期权，现在的价格包含着对到期日的代币价格的定价预期。
（3）积分交易如何影响 Pendle 的业务收入和币价？
根据前文分析，积分交易的引入带来了对未来空投预期的交易，相比于收益率，这种预期快速变化和波动，由此带来更高的投机和交易需求。最直接地，这快速扩大了 Pendle 的交易量和交易费收入，此外资产类别的丰富也提高了 Pendle 的 TVL。
对 PENDLE 的赋能更为明显。vePENDLE 持有者的收入主要来源于交易费的分成，如果没有足够的波动和投机需求，就没有足够的交易，vePENDLE 的收益率极低，在 2023 年 7 月，vePENDLE 的总 APY 只有 2% 左右，因此当时虽然 Pendle 跟随 LSD 赛道炒作火热，但币价仍然无法受益于业务。积分交易的引入改变了这一困境，目前多个池子的 vePENDLE 的 APY 超过了 15%，多个 LST 资产的相关资产池更是高达 30% 以上。
（4）相关项目的表现如何影响 Pendle？
围绕着 Pendle 的两个核心负面影响包括：主力资产（LRT 和 Ethena）的空投落地；以及主力项目币价的持续走低。空投落地使得投机需求降低，尽管积分计划将持续多期，但叠加币价走低，市场对项目信心和预期大幅降低，继续选择存款的用户正在减少，相关交易量也大幅缩水。目前 Pendle 的 TVL 和交易量都出现大幅下跌，同样的困境也反应在币价上。
本文认为，围绕 Pendle 的业务数据主要分为两个部分：存量和流量。存量主要以 TVL 为代表，此外还需密切关注 TVL 组成结构、资产池到期时间和展期比例等影响 TVL 健康度和可持续性的指标；流量主要以交易量为代表，包括交易量、交易费用、交易量构成等，交易量的变化将直接影响代币赋能。
以 ETH 计价的 TVL 在 2024 年 1 月中旬后快速增长，并与 PENDLE 币价保持较高的相关性，TVL 最高时超过 1.8M ETH，在 6 月 28 日和 7 月 25 日均经历了 TVL 的快速下跌，主要原因是大量资产池到期，在到期后进行新一轮投入的需求不足，造成 TVL 的快速流失。目前 Pendle 的 TVL 约为 1M ETH，距离顶点已接近下跌 50%，且下降之势没有得到有效缓解。
具体来看，2024 年 6 月 27 日，包括 Ether.Fi 的 eETH、Renzo 的 ezETH、Puffer 的 pufETH、Kelp 的 rsETH 和 Swell 的 rswETH 的多个 LRT 资产池到期，用户赎回其本金投资，虽然依然存在相关资产其他到期日的资产池，但用户展期比例较低，TVL 至今没有恢复的趋势，这也印证了前文的分析，即随着 LRT 项目的发币和币价表现下滑，用户对进一步参与相关资产理财和投资的需求降低。在本轮周期中，以太坊生态创新不足，市场对 ETH 价格并不乐观，如果市场对 ETH 的投资需求减弱，会直接影响 Pendle 的业务收入水平，因此 Pendle 与以太坊属于强绑定水平。
在 Pendle 的 TVL 构成上，目前 Pendle 的总 TVL 为 $2.43B，其中 TVL 超过 $10M 的资产池共有 11 个，TVL 最高的池子为 SolvBTC.BBN，约占总 TVL 的 3.51%，TVL 构成结构相对健康，不存在少数资产池占据大量 TVL 的情况。从资产池到期情况看，下一次大额到期日将是 2024 年 12 月 26 日，近期 Pendle 的 TVL 可能会呈现相对平稳的走势。
在以太坊再质押的浪潮结束后，Pendle 比较丝滑地切换到了 BTCfi 和 USDe/USD0 等稳定币资产上，虽然业务数据和市场情绪不如 4 月份时，但基本维持住了 TVL 数据，没有出现大幅下滑，但随着一众以太坊 LRT 协议的发币和 EIGEN 进入交易，再质押赛道的想象力正在减少，也在一定程度上压缩了对 BTC 质押赛道的投机热情，体现在 Pendle 交易量数据的下滑，下一次可能对 Pendle 造成冲击的事件会是 Babylon 及 BTC 质押赛道的发币。BTC 再质押结束后，Pendle 还能寻找到新的应用场景吗？
Pendle AMM 的交易量在 2024 年 1 月后同样快速上涨，并在 4 月前后达到高峰。在 4 月底 Eigenlayer 宣布发币，并伴随着 Ether.fi 等 LRT 项目空投预期落地后，交易量出现明显下滑，目前交易量进一步走低，处于 2024 年以来的低位水平。
从交易量的构成来看，在 2024 年上半年，交易量主要以 Renzo 和 Ether.fi 相关资产的交易构成，目前，Pendle AMM 的交易量主要来源于 Ethena 和 USD0 两个协议，BTCfi 资产带来的交易量比较有限，交易量直接关乎交易费用和 vePENDLE 持有者的年化收益，相比于 TVL 来说是更直接的传导因素。
代币锁定比例直接影响代币的供求关系，在每日释放代币数量相对稳定的情况下，越多的 PENDLE 被锁定为 vePENDLE，对币价具有越积极的刺激作用。PENDLE 锁定数量的变化与其业务数据和币价的变化呈现出相似的趋势，自 2023 年 11 月开始，PENDLE 的锁定量开始快速上升，从 38M 上升到峰值的 55M，自 2024 年 4 月达到 54M 后，PENDLE 锁定量的增速开始放缓，甚至出现了 vePENDLE 的净流出。这与前文对业务的分析是一致的——随着 TVL 和交易量的降低，vePENDLE 的收益率开始下降，因此锁定 PENDLE 的吸引力开始下降。目前还未看到 vePENDLE 的显著流失，一方面由于锁定期的限制，这一指标相比 TVL、交易量和币价来说反应滞后，短期内无法出现较大变化，另一方面头部资产池依然有不错的收益率，减缓了 vePENDLE 流出。但仍需指出，无论是业务数据，还是 vePENDLE 的增长数据，均反映出 Pendle 面临着短期内业务的阵痛，Pendle 仍未找到 Restaking 和积分降温后的新增长点，来延续之前的传奇。
综上分析，Pendle 的成功之处在于精准地找到了 PMF，更为难得的是，业务收入直接赋能了代币，找到了传导币价的直接因素——将 YT 产品包装成积分交易标的，提高了 AMM 的交易量，增加了 vePENDLE 的收入。
从 7.5 美元开始下跌后，Pendle 尚未扭转颓势。不得不否认的是，Pendle 是一个很好的 DeFi 产品，兼具理财和投机属性，满足了不同风险偏好投资者的需求。但是，以太坊本位的 TVL 下降后没有复苏迹象，再质押项目和 Ethena 的表现不佳，降低了市场对后续空投的预期，Pendle 的使用需求正在下降，因此，PENDLE 的币价也正在寻找新的位置。Pendle 需要找到新的产品包装，或者向 Solana 等新的生态扩张，增加自己的 TVL 和交易量，才有可能找到新一轮增长空间。
Pendle 的另一个定位是以太坊 Beta，但最近正在转变：在以太坊再质押时代，Pendle 是以太坊及衍生资产的重要理财产品，即使是 Ethena，虽然是稳定币，但是 USDe 质押收益率也与 ETH 的资金费率直接相关。如果市场暂时对以太坊生态失去信息，ETH 上涨乏力，那么 Pendle 也无力回天。更需要指出的是，Pendle 和 PEPE 等 MEME 类以太坊 Beta 不同，ETH 的价格对 PENDLE 币价具有直接传导作用：ETH 上涨乏力→ETH 本位理财需求下降 / 再质押赛道表现降温→对 Pendle 使用需求下降→Pendle 业务收入下降→PENDLE 币价下降。但在 Pendle 上比特币质押资产已经取代了以太坊，这一层传导作用可能会减弱。
最后，本文给出基本面方面的关注要点：
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