在2017年底，芝加哥商品交易所CME和芝加哥期权交易所CBOE两家美国交易所巨头相继推出了现金结算（Cash Settled）的Bitcoin期货，传统金融市场首次拥有了可以公开交易的数字货币衍生品。然而在过去的两年中，数字货币市场的表现并没有延续之前的狂热牛市，两家交易所推出的期货产品也并未收到市场的青睐，CBOE已于2019年停止了新的Bitcoin合约的上架，实际上关闭了Bitcoin期货交易市场。但是随着2019年新玩家Bakkt的加入，以及Bitcoin期权的推出，市场又重新燃起了对于Bitcoin衍生品的兴趣。

本文作为数字货币衍生品系列研究报告的第一篇，将从Bakkt最近新推出的Bitcoin期权产品开始，在未来一段时间用数篇文章的篇幅来对于数字货币衍生品市场的金融产品进行系统性的描述。

什么是期权？

期权（Option）是一种金融衍生品（Derivative），代表对于选定标的物选择交易的权利，标的物可以是股票、商品、外汇、利率等各种底层资产。

当期权买方付出权利金（Premium）后，享有在特定时间内或在某特定时间向期权卖方依执行价格（Strike Price），买入或卖出一定数量标的物的权力，这种权利就称为期权。

如果此权力为买进标的物，称为认购期权（Call Option），简称买权；如果此权力为卖出标的物，称为认沽期权（Put Option），简称卖权。和期货合约一样，期权合约也有到期日，如果买方只能在到期日当天选择行使权利，则称为该期权为欧式期权（European Option）；如果买方在到期日当天或之前任何一天都可以行使权利则称为该期权为美式期权（American Option）。

无论是认购期权还是认沽期权，他们的买方都是通过一次性付出一定的权利金，从而获得了以固定价格买入和卖出的权利，这与期货合约最大的不同是，期权买方不承担义务仅享受权利，而期权卖方只有义务却没有权利。当你成为一个期货合约的空头或者多头时，你同时承担了权利和义务，即你可以用开仓价格完成交割，但是也必须以开仓价格完成交割，所以期货合约和现货的价格曲线相关度是非常高的，几乎为1，价差提现的是一个融资的时间成本。但是期权买方不承担义务，也就是当价格向预期相反的方向移动时，买方可以选择不执行合约，只损失买入期权所花费的期权费，而期权卖方所有的收获就是卖出期权的权利金，当买方行权时需要无条件的履行合约义务。

期权的发展历史

现代期权的雏形出现于17世纪荷兰的郁金香泡沫时期。

由于郁金香球茎的供给有限，单纯的现货买卖已无法满足狂热的投机需求，于是具有高杠杆特性的期权在此时诞生，放大了市场中资金利用效率，衍生出了许多本无法产生的交易。在郁金香泡沫的最高峰，荷兰的郁金香市场已发展到没有实体交易的程度，原因是郁金香球茎的生长速度跟不上市场的需求。此时完全现金结算的合约出现了，买方和卖方只对于到期时现货价格与合约履约价之间的差价进行结算。当郁金香泡沫结束时，价格暴跌，卖权买方（put buyer）纷纷要求履约，结算郁金香球茎暴跌的收益，但是卖权卖方（put seller）的资金有限无法履约，实际上已经技术性破产，导致当时期权市场崩溃。

现代金融市场的期权合约起源于1872 年由Russell Sage在芝加哥创建的场外期权市场，但是直至芝加哥期货交易所（CBOT）推出隔夜期权产品后，期权市场才逐步开始活跃起来。1932 年 CBOT 发生"小麦大跌案"，导致美国在 1936 年的商品交易法案中禁止所有商品有关的场内和场外期权交易，期权发展步伐再次慢了下来。

1973 年，在芝加哥期货交易所(CBOT)的组织下，芝加哥期权交易所(CBOE)成立。这标志着期权交易正式进入统一化、标准化、规范化的全面发展阶段。为了避免重蹈郁金香泡沫的覆辙，芝加哥期权交易所增设了一个独立的第三方清结算机构期权清算公司（OCC），极大地降低了期权买方的履约风险。

在美国期权市场的带动下，世界各国相继开始筹备自己的期权交易市场，并将期权交易引入到了农产品、能源期货中，极大地促进了商品期权的发展。随着美国、英国、日本、加拿大、新加坡、荷兰、德国、澳大利亚以及中国香港等地相继建立起期权交易市场，期权交易也从最初股票一个品种扩展到了目前包括大宗商品、金融证券、外汇以及黄金白银在内的近 100 个品种。

全球期权分地区成交量（左）和持仓量（右）（亿张）数据来源：FIA，中信期货

从全球主要期权品种的成交量占比来看，期权成交量分布的头部效应较明显，2018 年前四大期权的成交量就已经占到了全球期权总成交量的 28%。其中，全球单个期权成交量最大的为印度NSE的Bank Nifty指数期权， 成交量为15.87亿张，占比 12%。其次是CME的E-Mini S&P 500期货期权， 成交量为8.35亿张占比 6%。

全球主要期权成交量占比（亿张） 数据来源：FIA，中信期货

期权合约的要素

和期货合约一样，交易所上架交易的期权合约都有着明确的合约规格，下面以芝加哥商品交易所CME的拳头交易产品E-Mini S&P 500期货期权为例，对于标准的期权合约要素进行说明。

期权市场的参与者结构

期权市场是一个机构主导的市场，以美国期权市场为例，参与者主要有：交易所、期权清算公司 （OCC）、期权做市商易商、机构投资者、个人投资者及市场监管机构。机构投资者（含做市商）为主，约占市场的 57%，个人投资者占 43%。其中交易量最大的是做市商，占比 46%，做市商为整个市场提供了很好的流动性。分类来看，股指期权市场中，机构投资者相对更多，占比 20%；而个股期权市场中，人投资者占比相对有所上升，占比 44%。

美国期权市场投资者结构数据来源：OCC，中信期货

数字货币期权

数字货币期权市场目前处于非常早期的阶段，市场上主要有两类数字货币期权的交易场所，一类是原生的数字货币期权交易所，例如Deribit和OKEx；另一类是基于传统法币交易所提供的比特交易产品，例如Bakkt和CME。除了场内交易之外，除此之外还有很多的机构和交易者会作为场外交易的对手方参与到数字货币的期权交易中。

原生数字货币期权

最早推出数字货币期权的交易所是Deribit，这家位于荷兰的衍生品交易所由专业投行交易员于2016年创建，而直到四年后的2020年，数字货币衍生品头部玩家OKEx才推出了参照竞争对手的期权交易产品，成为了目前市场上最大的两家数字货币期权交易所。

Deribit和OKEx期权交易量与持仓量数据来源：Skew

合约规则

Deribit首次提供了一种通过Bitcoin进行结算的标准期权产品以及对应的风控规则，由于当时数字货币期权场内交易场所完全空白，所以在2017年的牛市中获得了一定的知名度，并有不错的交易量表现。OKEx最近推出的比特币期权产品除了在细节上稍有差异外，基本沿用了Deribit的期权产品规则。

数据来源：OKEx官网，Deribit官网

Deribit期权虽然是通过BTC进行结算的，但是和市场上大家所熟悉的币本位反向合约形成机制却并不相同。其中最核心的差异在于反向期货合约的面值是美元计价，而期权合约的面值是Bitcoin计价，也就是Deribit的期权合约实际上与目前市场上流行的正向期货合约是拥有类似的合约机制。Deribit的期权合约报价是以BTC为价格单位，面值也是以BTC为价格单位，实际上价格所表达的含义是权利金（Premium）占面值的百分比，直观的理解就是通过支付多少1BTC的多少比例的来获取在未来某时间以固定行权价买入或者卖出1BTC的权利，这种报价方式实际上与期权的理论定价模型Black-Scholes模型的直接计算结果相匹配。但是相比于传统的金融市场直接以法币报价结算的期权，这里实际上引入了新的风险，即权利金和保证金相对于法币价格的价格变动风险。

风控机制

期权的风控机制和期权的风控机制有比较大的差异，针对买方和卖方有着不同的风控规则。期权的买方是权利方，不承担任何义务，所以期权的买方不需要保证金，所有风险都已经在购买期权时通过支付权利金一次性转移了；期权的卖方是义务方，需要持有足够的保证金已确保期权结算时有足够的资金支付买方行权的价差。

资料来源：OKEx官网，Deribit官网

交易费率

期权的交易费率计算是按照期权合约标的物面值的百分比进行计算，而权利金占面值的比例通常也很小，所以手续费:权利金的比例往往很大。

Deribit公开的零售账户费率统一为0.04%，且不超过权利金的12.5%。

OKEx的期权手续费率和平台其他衍生品接近，且支持分级手续费。

资料来源：OKEx官网

法币数字货币期权

洲际交易所ICE作为大股东的数字货币交易所Bakkt是全世界最早推出公开交易Bitcoin期权产品的法币交易所，紧随其后CME也发布了其期权交易产品，CME的期权产品发布虽然稍晚，但是目前从交易量（Volume）和持仓量（Open Interest）上看，都远远领先于竞争对手Bakkt。

CME和Bakkt期权交易量与持仓量数据来源：Skew

合约规则

Bakkt和CME发布的都是美元计价的Bitcoin期权产品，合约规则与传统的商品期货产品类似。

数据来源：ICE官网，CME官网

风控规则&交易费率

Bakkt和CME都属于美国公开金融市场的交易所，通过第三方清算所完成清算和风控，经纪商通常会在交易所和清算所要求的保证金之外再要求一部分额外的保证金，每家经纪商都有不同的风控规则和保证金要求，不一而同。

同样的在传统金融市场中，交易所并不征收佣金，通常只会征收一部分的清算费用和代收一些政府税费，主要收入来自于对于行情数据的收费，如果需要获取实时CME和Bakkt期权行情数据，需要支付一笔实时行情费用

期权定价

期权交易的前提是明白一个期权为什么会在市场上以某个价格成交，通常期权市场主要的流动性都来自做市商，而不是直接的交易对手。做市商会在某个理论价格附近同时进行买卖报价，期权定价的核心是找到影响价格所有市场因素，从而进行建模计算。

目前业界影响力最广的期权定价模型是Black和Scholes提出的Black-Scholes模型（简称B-S模型），他们总结了对期权价格造成影响若干因素，并构建了一个计算期权理论价格的随机微分方程，以下以欧式期权理论价值计算的B-S模型进行简单举例

欧式认购期权理论价值计算的B-S模型

欧式认沽期权理论价值计算的B-S模型

指的是标准正态分布中的概率分布函数

是期权距离行权日的剩余到期时间

是期权标物的现货价格

是期权的行权价

是现金借贷无风险的借贷利率

是期权标的物价格的年化波动率

在实际的操作中，会对期权价格产生较大的影响的主要是1)标的物的波动率σ;2)现价和行权价的价差;

3)期权的剩余到期时间;

通过对于期权价格产生影响的因素变化趋势的预测，可以形成不同的期权交易策略。

买方策略

作为期权的单纯买方，主要的策略都是在对标的物的价格波动方向进行预判，从而获得现价与行权价之间价差变化的收益，当期权的剩余到期时间很短的时候，期权的权利金很低，以名义价值计价的杠杆可能高达数十倍甚至数百倍，当行情波动剧烈的时候很容易就产生短时间内数倍的收益。以下图举例

数据来源：OptionCreator

这是一个剩余到期时间为1天的Bitcoin欧式看涨期权到期收益图，现价和行权价都是10300，波动率σ=50%，理论的期权的权利金大约是107≈0.0104BTC，如果一天后到期的时Bitcoin价格上涨10%，期权价值将达到921≈0.0818BTC，法币本位收益约750%，BTC本位收益约690%，通过期权的高杠杆可以很好地放大短线交易的收益，同时短期期权的权利金很低，即使出现超出预期的极端行情，也只会损失有限的本金。

期权买方的劣势在于离到期日越来越近时，期权将损失时间价值，所以买入并长期持有期权在并不是一个好的策略，就像去赌场持续不断的赌钱，最后将大概率输光。并不是所有人都能像大空头中的主角通过CDS（信用掉期互换，一种类似期权的保险）获取数十倍的收益。

卖方策略

期权的卖方承担了所有的标的物价格变动风险，获得的收益是期权买方支付的有限的权利金，这种行为类似于现实世界中的保险公司，收取有限保费，支付高倍赔偿。所以常规的情况下，期权的卖方策略主要是期权做市商，以及卖出长期认沽期权。

期权做市商

期权做市商通过提供多个期权合约的双边报价来进行做市交易，收益的主要来源来自做市的价差收益和交易所的流动性返佣，以及卖出期权的时间价值。

目前做市商策略主要分为存货模型与信息模型。主流策略是通过对市场微结构的分析预测极短期的市场走势，再根据目前做市商的持仓风险，在做市义务的限制条件下，计算最优报价策略。

存货模型对于买卖报价的调整

存货模型是Demsetz于1968年在《交易成本》中提出的，这是做市商最早的理论模型。德姆塞茨认为买卖价差实际上是有组织的市场为交易的即时性提供的补偿。在国外实际做市中，做市商也会根据做市品种的存货大小来确定最优的报价形式。

信息模型在1971年由Bagehot提出，他认为信息成本，即信息不对称产生的成本，是未知情交易者对知情交易者付出的成本，是价差形成的主要原因。目前各大做市机构的主流策略也是通过对市场微结构，特别是对订单簿、波动性的研究来预测市场短期的走向。

传统信息理论认为，知情交易者往往通过市价单来交易，因此限价单构成的订单簿并不具有额外信息。而随着交易信息的公开化以及各大交易都推动的电子交易，越来越多的投资者使用限价单。同时，包括ETF在内的大型被动投资管理者也通过订单簿来预估冲击成本。因此，市场上普遍认为订单簿的微结构能预测短期价格走势。

长期稳定盈利的做市商系统大都是多策略，或者是根据行情的特征来动态调整策略的参数。

卖出认沽期权

相比卖出认购期权Call而言，卖出认沽期权Put风险相对要小一些，因为标的物的价格最多只能跌到0，所以卖出Put实际上是有限收益，有限亏损的交易行为。但是现实中由于通货膨胀的存在，所以实物的价值往往会随着时间的推移而不断上升，也就是说在越远的未来，同一件东西低于现在价格的可能性就越低，所以卖出执行价和现价接近的认沽期权在未来大概率不会被行权，这也成为了一个概率占优的交易。

最知名的卖Put的例子是股神巴菲特，他曾经在08年全球金融危机过后大量的卖出了数年后到期的S&P500指数ETF的Put，随着美股之后的10年牛市，他曾经的交易对手买入的认沽期权都变成了废纸，而他赚取了数亿美元的权利金。

同样的在数字货币市场中，由于Bitcoin每四年一次的减半通缩以及价格长期高波动行，卖出Bitcoin的长期Put将会是一个赢面巨大的交易。

组合策略

在实际的期权交易市场中，绝大多数的交易都以期权组合的形式存在，针对数字货币市场目前的牛市行情，有很多期权能够获取稳定的Alpha。

买入牛市价差Bull Spread

牛市价差套利组合是通过买入一个行权价离现价较近的认购期权Call，再卖出一个距行权价较远的认购期权Call，构建的期权组合。

假设标的物Bitcoin价格10250，波动率70%，利率2%，剩余时间7天，买入行权价10500的Call，卖出行权价11000的Call，组合到期收益曲线如下

Buy 10500Call@290，Sell 11000Call@141

如果7天后Bitcoin价格≤10500，则损失290-141=149的期权费；如果7天后Bitcoin价格≥11000，则获得收益为11000-10500-141=359，如果7天后10500<Bitcoin价格<11000，则获取收益/亏损为Bitcoin价格-10500-141。

相比单纯买入看涨期权，牛市价差组合降低了约50%的成本，也将收益限制在了一定范围内，适合牛市中的短期趋势交易。

卖出熊市价差BearSpread

与牛市价差对应的则是熊市价差，卖出熊市价差套利组合是通过卖出一个行权价离现价较近的认沽期权Put，再买入一个距行权价较远的认沽期权Put，来构建期权组合。

假设标的物Bitcoin价格10250，波动率70%，利率2%，剩余时间7天，卖出行权价10000Put，卖出行权价9500Put，组合到期收益曲线如下

Buy 9500Call@117，Sell 10000Call@277

如果7天后Bitcoin价格≥10000，则获得收益为277-117=160；如果7天后Bitcoin价格≤9500，则损失10000-9500+160=340；如果7天后9500<Bitcoin价格<10000，则获取收益/亏损为10000-Bitcoin价格+141。

因为牛市价格趋势向上，卖出熊市价差被行权的可能性较低，而且熊市的下跌多暴跌，相比单纯卖出Put，熊市价差的可能亏损相对有限。

合成期货

期权的买方为权利方，卖方为义务方，如果同时将权利和义务相对的两个期权的相结合，能够组成为一张到期时间相同的期货合约。

假设标的物Bitcoin价格10250，波动率70%，利率2%，剩余时间7天，卖出行权价10250Put，买入行权价10250Call，组合到期收益曲线如下

Buy 10250Call@398，Sell 10250Put@394

通过分别买入和卖出两个相同执行价的Call和Put的组合，能够构建出一个和期货多头一样的到期收益曲线图，对于期权组合稍加改造，能够更有效的降低组合的风险。在相同条件下卖出行权价10250Put，买入行权价10250Call，组合到期收益曲线如下

Buy 10500Call@290，Sell 10000Putl@277

调整过后收益曲线在10000-10500之间的收益都保持为期权费之差290-277=13，Bitcoin价格<10000时，才会产生行权亏损，带有价差的合成合约适合踏空后恐高的交易者进行亡羊补牢，当市场向上动能充足时仍能产生足够好的收益。

总结

相比传统金融市场中的期权产品，目前数字货币期权仅限于Bitcoin一个品类，但是市场基础和参与机构已经基本建设完成。原生数字货币交易所提供的标准期权产品仍然是当前市场主要的交易标的，这与期货市场的现状一致，相比传统金融机构在合规框架下的努力，原生数字货币交易所的创新更加高效和大胆，构建起了足够的领先优势。作为传统金融市场的明珠，期权产品在数字货币市场的交易量还不足称道，未来还有很大的期待空间，通过各类零售型结构化产品将带来给更多的金融创新。