Ethena的核心，是一种被称为Delta中性的对冲策略，它巧妙地将加密市场对杠杆的无尽渴望，转化成了一台稳定产生收益的机器。
其运作流程如下：当用户存入ETH或BTC等波动性资产来铸造USDe时，Ethena协议会立即在永续期货市场上开一个等值的空头仓位。这样一来，无论ETH或BTC的价格如何涨跌，其现货端的盈利/亏损都将与期货端的亏损/盈利完全对冲，从而确保了作为抵押品的资产总价值以美元计价保持稳定。
那么，高达12-20%的收益从何而来？主要有三大来源：
质押收益 (Staking Yield)：Ethena会将用户存入的部分ETH（特别是流动性质押代币LST）进行质押，稳定地获取约3-4%的底层网络年化奖励。
资金费率 (Funding Rate)：这是最核心的收益来源。在永续期货市场，多头和空头需要定期支付或收取资金费用。在市场长期（约85%的时间）处于看涨情绪时，多头需要向空头支付费用。Ethena始终保持空头头寸，因此能够持续不断地收取这笔可观的现金流。
储备资产收益：协议持有的部分现金等价物（如USDC）也能通过特定计划或投资（如贝莱德的BUIDL基金）产生额外收益。
通过这三大引擎，Ethena为sUSDe（质押的USDe）的持有者在2024年创造了平均高达19%的年化收益率。
USDe之所以能成为史上增长最快的数字美元，其背后是多股强大力量共同推动的一场完美风暴：
永续期货市场的爆发：2025年以来，加密衍生品市场的未平仓合约总量屡创新高，激增的交易量为Ethena创造了更多的资金费率捕获机会。
金融工程的狂热（递归杠杆）：精明的DeFi玩家们开创了一种高杠杆玩法：将获得的sUSDe在Pendle等收益衍生品平台进行代币化，再将获得的凭证抵押进Aave等借贷协议，借出更多的USDe，然后再次存入Ethena……如此循环往复，极大地放大了收益敞口，也凭空创造了对USDe的巨大需求。
结构性需求与合作：Ethena通过与SPAC公司、自建的永续合约交易所Ethereal以及面向传统金融的合规L2链Convergence Chain等合作，为其代币ENA和稳定币USDe创造了持续的、结构性的买盘和应用场景。
宏观顺风（美联储降息预期）：市场对2025年底降息的普遍预期，将刺激风险偏好，可能推高加密市场的资金费率，从而直接提升Ethena的盈利能力。
Ethena的收益神话，建立在一个关键假设之上：资金费率长期为正。然而，其模式中更深层次的风险，在于其与DeFi生态的高度耦合以及由此产生的递归杠杆。
文章指出，Pendle上70%的存款和Aave上的巨额资产都与Ethena相关。这种高度集中，意味着一旦Ethena的模型因持续的负资金费率等原因出现问题，其风险将迅速外溢，可能引发整个DeFi行业的流动性危机。
更令人担忧的是，用户在Aave和Pendle上进行的杠杆套杠杆循环，创造了一种难以被快速平仓的递归杠杆结构，这与2008年金融危机中的CDO平方结构异曲同工。一旦市场逆转，USDe收益下降或面临赎回压力，这种高度放大的杠杆仓位可能会触发剧烈的去杠杆化浪潮，其解构速度可能远超任何单一协议的应对能力。
无论其风险如何，Ethena已经从根本上改变了稳定币市场的竞争格局。过去，竞争围绕着稳定性、合规性和透明度展开。而Ethena则开创了收益型稳定币的全新赛道，首次为用户提供了在保持美元挂钩的同时，还能获取两位数回报的可能。
这直接对USDT和USDC等传统稳定币发行商构成了巨大压力，因为它们将背后美国国债产生的利息全部收入囊中，而未与用户分享。市场正在用脚投票，USDe的市场份额已快速超过4%，其增速远超所有竞争对手。未来，传统发行商要么选择与用户分享收益，要么将面临市场份额被持续侵蚀的风险。
从ENA代币的4小时K线图来看，其市场表现与USDe的爆炸性增长呈现出明显的分歧。在8月中旬价格触及约0.86美元的阶段性高点后，ENA便进入了一个持续数周的回调与盘整期，目前在0.60美元至0.74美元的区间内震荡。
这种分歧是合乎逻辑的。USDe的市值增长主要由寻求稳定高收益的外部资本驱动，而ENA的价格则更多地反映了市场对协议长期价值和内在风险的综合评估。当前的价格盘整，可以看作是市场在消化和权衡Ethena模式的巨大潜力和显著风险。
展望未来，ENA价格走势的关键催化剂无疑是费用开关的最终落地。一旦ENA能够直接分享协议的巨额收入，其价值将与USDe的规模和盈利能力更紧密地绑定，这有望打破当前的盘整僵局。因此，当前ENA的价格形态可以被视为一个蓄势阶段，市场正在冷静地等待这个核心价值捕获机制的到来，以决定其下一轮趋势的方向。
