迈克尔·塞勒没心情对……抱持怀疑态度企业比特币金库他帮助推广的贸易。

在 1 月 12 日播出的 What Bitcoin Did 播客节目中，Strategy 的创始人猛烈抨击了主持人 Danny Knowles，此前他被问及市场是否能够消化目前 200 多家自称比特币国库的公司，以及发行债务购买比特币的模式从长远来看是否可持续。

“你凭什么说他们只是在发行债券来购买比特币？” 赛勒啪啪“你这番话既无知又无礼。”

此次爆发正值比特币国库板块面临越来越大的压力之际。自Strategy于2020年启动该交易以来，该板块已膨胀成规模达1000亿美元的企业投资。但尽管扩张迅速，市场近期的下滑暴露了其严重的结构性脆弱性，并再次引发了人们对Saylor所倡导的投资策略能否经受住长期低迷考验的质疑。

一个承受压力的行业

排名前100的比特币国库基金中，近40%目前的交易价格低于其所持有的比特币价值，而比特币价值是这些基金筹集新资金用于购买更多比特币的关键指标。这些基金中超过60%的买入价格高于目前的水平。

一些由国债担保的股票几乎全部崩盘，股价暴跌高达 99%。

对于面试官和投资者来说，这些漏洞越来越难以忽视。

战略模型：显而易见的金融工程

赛勒对财务模式的辩护与他公司自身的披露形成了鲜明对比。

Strategy 在 2025 年前九个月产生了约 1.25 亿美元的经营现金流。这几乎全部来自其长期运营的商业智能软件部门。

但同期，Strategy通过股权和可转换债券发行筹集了超过500亿美元，并将几乎全部资金投入比特币。目前支撑其庞大比特币仓位的资金，超过99%并非来自实际业务运营，而是来自证券发行。

该公司自身的财报演示也印证了这一转变。如今，其幻灯片中约90%的内容都围绕比特币资金展开。曾经支撑其核心业务的软件业务，如今仅占两三张幻灯片，而且完全没有展现其对公司增长或资本配置的重要驱动力。

结果令人震惊：Strategy 是全球最大的企业比特币持有者，拥有超过 687,000 枚比特币——是其他任何公司持有量的十二倍以上。

比特币持有量排名前 20 的企业（来源：比特币国库)

引发抢购潮的交易

2020年，当赛勒开始通过积极发行股票的方式购买比特币时，Strategy公司的股价飙升。股价上涨超过十倍，创造了一种其他公司难以抗拒的模式。

到 2024 年和 2025 年，日本、巴西、欧洲和美国各地的公司开始效仿这一战略——有时甚至完全放弃了现有的业务线。

日本的Metaplanet公司，原先是一家经济型酒店运营商，现在旗下所有酒店数量均为零。该公司唯一的业务是发行债券和股票，以购买更多比特币。

专门为其他比特币资金管理公司提供资金管理服务而成立的Nakamoto公司也加入了这一行列。其他加入的机构还包括Bitcoin Standard Treasury、巴西的OranjeBTC以及其他数十家——其中许多实际上是作为比特币敞口的公开交易包装器而运作，而非传统的运营企业。

据 Bitcoin Treasuries 的数据，目前有超过 200 家这样的公司持有约 110 万枚比特币。

赛勒的反驳：比特币是新的电力

当被问及这种企业蜂拥购买杠杆比特币的趋势是否可持续时，赛勒将购买比特币比作采用电力。

他问道：“一家公司采用比以前技术更好的新技术，这怎么能说是不理智的呢？”

然而，批评者指出，这种类比并不恰当。与电力普及不同，比特币的运作依赖于持续不断的资金筹集和日益复杂的金融结构，而非运营收入。

塞勒则认为，任何公司，即使是不盈利的公司，都应该购买比特币。他说：“如果一家公司每年亏损1000万美元，但通过比特币升值赚取3000万美元，那么它现在每年就能赚2000万美元。”

没有竞争，只有“无知”

当 Knowles 暗示比特币资金管理公司可能正在相互竞争投资者资金时，Saylor 再次勃然大怒。

他坚持说：“我们之间不存在竞争关系。这个问题本身就很无知。比特币市场足以容纳4亿家公司购买。”

但这种框架回避了分析师和股东们共同提出的担忧：不是公司是否应该购买比特币，而是如果市场转向不利于它们，那些整个商业模式都围绕购买比特币展开的公司是否还能继续生存下去。