作者：Charles Yu，Galaxy；编译：松雪，

美国监管的现货比特币 ETF 的批准将成为采用比特币（以及加密货币作为资产类别）最有影响力的催化剂之一。

比特币 ETF 的意义

为什么比特币 ETF 是比当前投资工具更理想的解决方案

截至 23 年 9 月 30 日，比特币投资产品（包括 ETP 和封闭式基金）持有的 BTC 数量总计 84.2 万枚（约 217 亿美元）。

这些比特币投资产品对投资者来说有很大的缺点——除了高额费用、低流动性和跟踪误差之外，这些产品对于很大一部分的投资者群体来说是无法获得的。 增加比特币间接敞口的另类投资选择（例如股票、HF、期货 ETF）也存在类似的跟踪效率低下问题。 许多投资者不愿意处理直接拥有的比特币所带来的管理负担，这包括自我托管的钱包/私钥管理和税收。

现货 ETF 可能适合任何希望直接投资比特币而无需通过自我托管来拥有和管理比特币的投资者，与当前的比特币投资产品和期权相比，现货 ETF 具有许多优势，例如：

• 通过费用、流动性和价格跟踪提高效率。 虽然比特币 ETF 申请人尚未列出费用，但与对冲基金或封闭式基金相比，ETF 通常提供较低的费用，并且大量 ETF 申请人可能会致力于保持较低的费用以保持竞争力。 现货 ETF 还将提供增强的流动性，因为它在主要交易所进行交易，并且与期货产品或代理相比，可以更好地跟踪价格以获得比特币敞口。

• 方便。 现货 ETF 可以让投资者通过更广泛的渠道和平台获得比特币敞口，包括投资者已经熟悉的既定提供商。 与直接所有权相比，它为散户和机构投资者提供了更容易的入门通道，直接所有权需要一定程度的自我教育才能实现，并且管理成本更高。

• 监管合规性。 与现有的比特币投资产品相比，现货 ETF 可能会满足监管机构在托管设置、监控和破产保护方面制定的更严格的合规要求。 此外，ETF 可以为市场参与者提供更大的价格透明度和发现能力，这可能有助于降低比特币的市场波动性。
  

为什么比特币 ETF 很重要

比特币现货 ETF 对比特币市场采用特别有影响力的两个主要因素是：(i) 扩大各个财富领域的可及性，(ii) 通过监管机构和值得信赖的金融服务品牌的正式认可，获得更大的接受度：

易使用

• 扩大散户和机构的影响力。 目前可用的 BTC 投资基金范围有限，其中包括主要由财富顾问驱动或通过机构平台提供的产品。 ETF 是一种更直接受监管的产品，可以增加更多投资者的投资机会。 ETF 可以被更广泛的客户使用，包括直接通过经纪公司或 RIA（禁止直接购买现货比特币），而不是依赖财富管理机构。

• 通过更多的投资渠道进行分配。 如果没有像现货 ETF 这样经过批准的比特币投资解决方案，财务顾问/受托人就不能在其财富管理策略中考虑比特币。 财富管理部门拥有大量资金，无法通过传统渠道直接获得比特币投资——通过批准的现货 ETF，财务顾问可以开始指导其财富客户投资比特币。

• 更大的财富机会。 婴儿潮一代及更早一代（59 岁以上）持有美国财富的 62%，但 50 岁以上成年人中只有 8% 投资过加密货币，而 18-49 岁成年人中这一比例为 25% 以上。 通过熟悉、值得信赖的品牌提供比特币 ETF 产品可能有助于吸引更多尚未加入的老年、富裕人群。
  

认可度

• 来自值得信赖品牌的正式认可/合法性。 大量知名金融品牌已提交比特币 ETF 申请 - 这些主流公司的正式认可/验证可以提高人们对比特币/加密货币作为资产类别的合法性的看法，并可以吸引更多的接受和采用。 皮尤研究中心 (Pew Research) 的数据显示，在 88% 听说过加密货币的美国人中，75% 的人对当前投资、交易或使用加密货币的方式没有信心。

• 解决监管和合规问题； 监管的明确性将吸引更多的投资和开发。 作为一种具有更全面风险披露的受监管投资产品，美国证券交易委员会对 ETF 的批准可以减轻投资者的许多安全和合规担忧。 它还将为市场参与者提供长期要求的加密行业运营监管清晰度。 更发达的监管框架将吸引更多投资和发展，提高美国加密行业的竞争力。

• BTC 投资组合的优势/作为资产类别的接受度。 无论从投资组合的何处提取分配，比特币都可以提供多样化的好处和增强回报。 为了帮助指导投资管理决策，更多的散户投资者和财务顾问已经更多地转向模型投资组合和自动化解决方案，这些解决方案越来越多地使用 ETF 并纳入另类资产类别，为投资者提供更多风险优化的回报。 更长的跟踪记录可以支持投资组合中的比特币在更多投资策略中使用的情况。

估算比特币 ETF 批准带来的资金流入

考虑到上面提到的可访问性原因，美国财富管理行业很可能是最具潜力的市场，通过获得批准的比特币ETF，可以获得最多的可访问性。截至2023年10月，由经纪商（27万亿美元）、银行（11万亿美元）和RIAs（9万亿美元）管理的资产总额达到了48.3万亿美元。

我们在分析中将选定的美国财富管理聚合商的 48.3万亿美元作为基准 TAM（不包括管理约 2万亿美元的家族办公室渠道），尽管比特币 ETF 的可寻址市场以及比特币 ETF 批准的间接影响范围可能会远远超出美国财富管理渠道（例如国际、散户、其他投资产品和其他渠道），并有可能吸引更多资金流入比特币现货市场和投资产品。

（注：虽然我们采用 TAM 式分析来估计比特币 ETF 的流入量，但我们承认，流入比特币 ETF 的资金也可能会推动新的净流入，而不是简单地从现有分配中转移——因此，将捕获百分比假设应用于 估计的 TAM 数字并不能完全反映我们对如何采用比特币 ETF 的看法，因为它没有捕捉到这一新的需求流。）

随着渠道开放准入，比特币 ETF 跨这些细分市场的准入周期可能会持续数年。 RIA 渠道主要由性质复杂的独立注册投资顾问组成，有可能比银行和经纪交易商附属的顾问更早允许访问，因此在我们的分析中具有更大的初始访问份额。 对于银行和经纪交易商渠道，每个单独的平台将决定何时为其顾问解锁比特币 ETF 产品的访问权限——除了某些例外，隶属于银行和 b/d 的财务顾问不能提供/推荐特定的投资产品 ）除非得到平台批准。 平台在提供新投资产品的访问权限之前可能会有特定要求（例如，业绩记录 > 1 年或 AUM 超过一定金额、一般适用性问题等），这将影响访问周期。

我们假设 RIA 渠道将从第 1 年的 50% 开始增长，并在第 3 年增加到 100%。对于经纪自营商和银行渠道，我们假设增长速度较慢，从第 1 年的 25% 开始，并稳步增长 第 3 年达到 75%。基于这些假设，我们估计美国比特币 ETF 推出后第 1 年的潜在市场规模约为 14万亿美元，第 2 年约为 26万亿美元，第 3 年约为 39万亿美元。

估算比特币 ETF 的流入量：根据这些市场规模估算，如果我们假设每个财富渠道中可用总资产的 10% 采用 BTC，平均配置为 1%，那么我们预计 2019 年流入比特币 ETF 的资金将达到 140 亿美元。 ETF 推出后的第一年将有140亿美元流入，其规模在第二年增至 270 亿美元，在推出后的第三年增至 390 亿美元。 当然，如果比特币现货 ETF 批准被延迟或拒绝，我们的分析将因时间和准入限制而改变。 或者，如果价格表现不佳或任何其他因素导致比特币 ETF 的使用或采用低于预期，我们的估计可能会过于激进。 另一方面，我们认为我们对准入、敞口和分配的假设是保守的，因此资金流入也可能高于预期。

对 BTCUSD 的潜在影响

根据世界黄金协会的数据，截至 2023 年 9 月 30 日，全球黄金 ETF 总共持有约 3,282 吨（资产管理规模约 1,980 亿美元），约占黄金供应量的 1.7%。

截至 23 年 9 月 30 日，投资产品（包括 ETP 和封闭式基金）中持有的比特币总计 84.2 万枚 BTC（资产管理规模约 217 亿美元），占发行总量的 4.3%。

与比特币相比，黄金的市值估计高出约 24 倍，而投资工具中的供应量则减少了 36%，因此我们假设，与黄金市场相比，美元等值的资金流入对比特币市场的影响约为 8.8 倍。

如果我们将第一年 144 亿美元流入量的估计（每月约 12 亿美元，或使用 8.8 倍乘数调整后约 105 亿美元）应用到黄金 ETF 资金流与金价变化之间的历史关系中，我们 预计第一个月对 BTC 的价格影响将增加 6.2%。

保持流入量不变，但根据 BTC 价格上涨导致的黄金 / BTC 市值比率的变化，每月向下调整乘数，我们可以看到月回报率逐渐从第一个月的 +6.2% 下降到第一年最后一个月的 +3.7% ，预计 ETF 批准的第一年 BTC 上涨 74%（以 2023 年 9 月 30 日 BTC 价格 26,920 美元为起点）。

预计第一年 ETF 流入对 BTC 价格的影响

ETF 对比特币市场更广泛的财务影响

上述分析估计了美国比特币 ETF 产品的潜在资金流入。 然而，比特币 ETF 批准的二阶效应可能会对 BTC 需求产生更大的影响。

短期内，我们预计其他全球/国际市场将效仿美国，批准并向更广泛的投资者提供类似的比特币 ETF 产品。 除了 ETF 产品之外，各种其他投资工具也可能将比特币添加到其策略中（例如共同基金、封闭式基金和私募基金等）——跨越投资目标和策略。 例如，比特币敞口可以通过另类基金（例如货币、商品和其他替代品）和主题基金（例如颠覆性技术、ESG 和社会影响）来增加。 

从长远来看，比特币投资产品的潜在市场可能会进一步扩展到所有第三方管理资产（根据麦肯锡的数据，资产管理规模约为 126 万亿美元），甚至更广泛地覆盖全球财富（根据瑞银的数据，资产管理规模为 454 万亿美元）。 一些人认为，随着比特币货币化，它将系统性地降低应用于房地产或贵金属等其他资产的货币溢价，从而极大地扩大比特币的 TAM。

根据这些市场规模并保持我们的采用/分配假设不变（比特币被 10% 的基金采用，平均分配为 1%），我们估计比特币投资产品在很长一段时间内的潜在新增增量资金规模约为 1250 亿美元至 4500 亿美元。

总结与结论

十年来，申请人一直在寻求上市现货比特币 ETF。 在此期间，比特币的市值已从不足 10 亿美元升至如今的 6000 亿美元（2021 年高达 1.27 万亿美元）。 那时，世界各地比特币的所有者和使用量急剧增加，世界各地出现了许多不同类型的钱包、加密货币原生交易所和托管机构以及传统的市场准入工具。 但全球最大的资本市场美国仍然缺乏比特币最有效的市场准入工具——现货ETF。 人们对 ETF 很快获得批准的预期不断上升，我们的分析表明，这些产品可能会出现大量资金流入，这主要是由目前无法大规模获得安全高效的比特币敞口的财富管理渠道推动的。

来自 ETF 的资金流入、有关即将到来的比特币减半（2024 年 4 月）的市场叙述，以及利率已经或将在短期内达到峰值的可能性，都表明 2024 年可能是比特币的重要一年。