做空机构人士 James Chanos 再次把 Strategy 与比特币的估值差推上台面，称两者之间存在“800 亿美元可操作价差”。不过，按公开数据直接对比，MSTR 市值与其比特币持仓价值之间并没有这么大的简单套利空间。

账面差额并非直接套利

截至周二早间，Strategy 持有 840,447 枚比特币。按每枚 64,188 美元计算，这部分持仓市值约为 539.5 亿美元。同期，MSTR 市值约为 344 亿美元，股价上涨近 5%，至 97.68 美元。

若只看这两项数字，二者相差约 195 亿美元。但这并不等于可以直接锁定的套利收益，因为其中没有计入债务、优先股、现金储备、软件业务、税务影响，以及维持对冲仓位所需的成本。

文章提到，Chanos 并未公开完整计算过程，因此“800 亿美元可操作价差”更像是他对机会规模的定性描述，而不是两项市场价格之间可直接验证的差额。

比特币持仓已低于 6 月高点

根据 6 月 29 日提交给美国证券交易委员会的文件，Strategy 在 6 月底持有 847,363 枚比特币，累计买入成本为 641 亿美元，平均买入价约为 75,651 美元。

此后，公司在董事会批准的变现计划下出售了部分比特币，用于补充美元储备、支付利息、优先股股息以及回购证券。出售后，持仓降至 840,447 枚，总持仓成本约为 633.6 亿美元，平均成本约为每枚 75,385 美元。

按周二比特币价格计算，这部分持仓较披露成本低约 94 亿美元。不过，这仍属于未实现的账面差额，只有在实际卖出后才会转化为已实现损益。

持有 MSTR 不等于直接持有比特币

直接持有比特币，主要承担的是币价波动和托管安全风险；持有 MSTR，则还要额外承担公司融资结构和管理层决策带来的风险。

Strategy 董事会已批准最多 12.5 亿美元的额外比特币出售额度，用于支持其美元储备。同时，公司还分别批准了 10 亿美元的优先证券回购计划和 10 亿美元的 MSTR 普通股回购计划。

这意味着，MSTR 的价格不仅受比特币影响，也会受到融资安排、回购、市场需求变化和空头回补等因素影响。即便投资者同时做多比特币、做空 MSTR，对冲交易也可能在一段时间内两边同时承压。

Chanos曾在价差收窄后平仓

Chanos 在 2024 年底建立过一组“做多比特币、做空 MSTR”的交易。当时，MSTR 相对其比特币持仓价值存在较高溢价，2024 年 11 月一度超过比特币价值的 3 倍。

他在 2025 年公开表示，投资者为比特币敞口支付了过高价格，而这类敞口本可以通过直接持币或成本更低的交易所交易产品获得。路透当时报道称，2025 年 6 月他再次提出批评时，Strategy 市值约为其比特币持仓价值的 1.74 倍。

随着溢价收窄，Chanos 旗下机构已于 2025 年 11 月 7 日平掉这笔对冲仓位。他称，该交易回报超过 50%，但剩余空间已不足以支撑继续持有。