美日联合干预外汇传闻下，美日汇率有明显异动。1月23日以来，日元兑美元汇率急速拉升。市场推测美日即将联合干预外汇——有媒体称，美日政府均于近日通过交易厅向多家机构询价美元兑日元汇率，而汇率检查（rate check）往往是外汇干预的前兆。1月27日，日本财务大臣片山皋月表示，“如有必要，将与美国当局密切协调，对汇率波动采取适当行动”，市场对外汇干预的预期进一步升温，美元兑日元汇率一度跌至152.1。虽然美元指数一度回落至96下方，但特朗普表示“美元表现很好，并不担心美元下跌。可以让美元像悠悠球一样波动。”

传统框架来看，日元欧元等发达国家货币的信用来自于美元背书和强绑定。以日元为例，即使出现大幅贬值，也可以通过外汇干预的方式来调整，一般来看，实施外汇干预有三条路径：

• 方法一：日本直接卖外储中的美元资产（美元、美债等），并买入日元；

• 方法二：美国通过互换（swap）工具，借美元给日本，日本卖掉美元并买入日元，日本需在到期日偿还。如2020年期间，日本央行使用97次货币互换工具，共向美国借款约6千亿美元；

• 方法三：美国自身直接下场干预，卖美元买日元。根据纽约联储披露，自1996年以来，美国仅用了3次此方式，包括1998年6月买日元、2000年9月买欧元，以及2011年3月卖日元。

本次外汇干预为何美国要亲自下场？保美债的诉求。如果证实本次美日联合行动，那么大概率选择了第三条路径，即美国亲自下场干预。对日本而言，紧迫性在于其正面临的“保汇率”与“稳债市”双重困境——美元兑日元160的“心理防线”不可破，但大幅加息可能引爆财政可持续性担忧并推高日债利率，联合干预成为摆脱单边加息压力的政策出口。而对美国而言，核心诉求在于维护美债市场稳定，避免日本为单独干预而大规模抛售美债或日债危机蔓延引发连锁反应，并推行弱美元政策以平衡贸易逆差。与此同时，美国可以以此作为筹码，让日本在对美投资与国防开支等美国核心关切的领域做出实质性承诺。

日元日债长期逻辑仍然脆弱，发达国家内部循环的城墙正在被打破。以往，全球资产定价基于三大逻辑。首先，美元被视为硬通货，其他发达经济体由于与美国的利益联盟而“挂钩”，享受货币稳定及财政安全溢价。其次，非美盟友通过与美国的软实力关联，几乎无需成本地获得军事安全保障。最后，发达经济体凭借工业先发优势主导“攫取式”全球化，在部分地区利用货币、军事上的不平等安排获取超额收益。

然而，当前的逻辑正在发生变化，人民币的优越性进一步凸显。在货币层面，美国硬实力的相对衰退导致了发达法币与实物资产之间双挂钩机制的松动，增加了发达货币的风险溢价，并缩小了与新兴市场之间的溢价差距。成本方面，逆全球化趋势削弱了发达经济体低成本优势，同时军事安全保障的成本上升。收益方面，中国的工业崛起打破了发达国家依靠工业先发优势攫取垄断利润的局面，“普惠包容的全球化”为全球南方提供了共同工业化的机会。此外，随着发达国家的战略收缩，全球南方资源等资产的定价趋于合理化，实现了获取正常利润水平的可能。

本文来源： 兴证宏观段超团队