顾问份额的猫腻，做市的利益冲突，夸张的上币费用，高息 TVL 租赁……真正的代币分配方案，往往藏于水下。

撰文：0xLouisT，L1D 合伙人

编译：Azuma，Odaily 星球日报

编者按：代币经济模型一直是投资者用以评估某项标的的重要标准，但 L1D 合伙人 0xLouisT 在其近期文章中却揭示道，除了展示给市场的常规代币经济模型外，许多项目在水下还会隐藏着另一套不可见的「代币经济模型」，除了团队内部及关联人士外，外部很难获悉某一代币真实的分配方案。

0xLouisT 在文章中以希腊神话中「代达罗斯的迷宫」的故事作比，认为这些隐藏版「代币经济模型」就像迷宫一般，而制造这些迷宫的项目方则好比代达罗斯，最终将会作茧自缚，走向灭亡。

以下为 0xLouisT 原文内容，由 Odaily 星球日报编译。

在希腊神话中，有一只嗜血的生物叫作弥诺陶洛斯，它拥有半人半牛的身体构造。国王米诺斯害怕这个生物，于是请来了天才代达罗斯设计一个错综复杂的迷宫，没有人能够从中逃脱。然而，当雅典王子忒修斯在代达罗斯的帮助下杀死了弥诺陶洛斯后，米诺斯非常愤怒，他报复性地将代达罗斯和他的儿子伊卡洛斯都囚禁在了由代达罗斯自己建造的迷宫中。

虽然伊卡洛斯最终系因鲁莽而坠落（出逃时飞的太高，被太阳灼烧了翅膀），但代达罗斯才是他们命运的真正建筑师 —— 没有他的话，伊卡洛斯永远不会被囚禁。

这个神话故事反映了在当前加密货币周期中普遍存在的隐藏「内幕交易」。在这篇文章中，我将揭示这些交易类型 —— 由内部人士（代达罗斯）精心策划的迷宫结构，注定了项目（伊卡洛斯）的失败。

什么是「内幕交易」

「高 FDV，低流通」的代币结构已成为热门话题，市场已就其可持续性及影响进行了大量辩论。然而，这场讨论中存在一个常常被忽视的阴暗角落 —— 「内幕交易」。这些交易往往是由少数市场参与者通过链下合同及协议达成，通常情况下会被可以掩盖，外界几乎无法从链上识别。如果你不是内部人士，你很可能永远不知道这些交易的交易。

在 @cobie 的最新文章中，他引入了「幽灵定价（phantom pricing）」的概念，强调了真正的价格发现是如何在私下市场上完成的。基于这一背景，我想引入「幽灵代币经济学（phantom tokenomics）」的新概念，以揭示如何利用明面上的代币经济模型来伪装真实的「幽灵代币经济模型」 —— 公开可见的代币经济模型往往只能代表某一分配类别的「上限范围」，但这具有误导性，「幽灵版本」才是最准确的分配状况。

尽管存在许多类型的「内幕交易」，但最值得关注的一些交易类型如下。

• 顾问分配：投资者可以通过顾问服务而获得额外的代币，此类份额通常会归类在团队或顾问类别下。这通常是投资者用于降低其成本的手段，且他们几乎没有或根本不会提供任何额外建议。我亲眼见过某家机构的顾问份额是其投资者份额的 5 倍，与官方的融资及估值数据相比，将该机构的真实成本可降低 80% 。
• 做市分配：一部分代币供应将被保留，用于在中心化交易所（CEX）上进行做市。这有一定积极意义，因为它可以增强该代币的流动性，然而当做市商同时也是该项目的投资者时，就会产生利益冲突 —— 这使得他们能够使用做市份额来对冲自己仍处于锁定状态的投资份额。
• CEX 上币：为了上线币安等头部 CEX，项目方往往需要支付营销及上币费用。如果投资者可协助并确保代币在这些交易所上线，他们有时会收到额外的业务费用（可能高达总供应量的 3% ）。Arthur Hayes 此前曾发表过一篇详细文章，揭示了这些费用可能高达代币总供应量的 16% 。
• TVL 租赁：可提供流动性的巨鲸或机构往往会被许诺独享较高的收益率。普通用户可能对 20% 的年化收益率感到满意，而一些巨鲸则可通过与基金会的私下交易，以同样的贡献悄悄赚取 30% 的收益。这种做法可能也有一定积极意义，对于维护早期流动性有一定帮助，但是项目方应该在代币经济模型中向社区披露这些交易。
• OTC 「融资」：OTC 「融资」很常见，本质上也不一定是坏事，但由于条款通常不会公布，这些交易往往会造成较大的不透明性。这其中最臭名昭著的当属所谓的「KOL 轮」，它会被视作代币价格的短期催化剂，某些头部 Layer 1 （我不想透露名字）最近也采用了这种策略 —— KOL 能够以较大的折扣（约 50% ）和较短的锁定周期（六个月线性解锁）认购代币，出于利益考虑他们会努力将 xxx 营销为下一个 xxx（这里可自行带入某 Layer 1）杀手。如果你有疑问的话，可以看看我之前发布的 KOL 话术翻译指南。
• 出售质押奖励：自 2017 年以来，许多 PoS 网络都允许投资者质押处于锁定状态的代币，并随时领取质押奖励，这已成为了早期投资者提前获利的一种方式。Celestia 和 EigenLayer 近期都曾被指出存在这种情况。

所有的这些「内幕交易」共同构建了「幽灵版代币经济模型」。作为一名社区成员，你可能会经常看到下面这样的的代币经济模型图表，并对其分配状况及透明度感到满意。

但如果我们剥开层层伪装，揭示隐藏的「幽灵版代币经济模型」，你们发现真正的代币分配可能会是下图这个样子，它并不会给社区留下太多机会。

就像代达罗斯给自己设计了监狱一样，这种分配方式决定了许多代币的命运 —— 内部人士将他们的项目困在不透明交易的迷宫中，导致代币的价值从四面八方流失。

我们是如何走到这一步的？

就像大多数因市场效率低下而造成的问题一样，这个问题源于供需之间的严重不平衡。

进入市场的项目供过于求，许多项目都是 2021/2022 年风投热潮的副产品，其中许多项目已经等了三年多才推出代币，现在它们都挤在了一块，在更冷淡的市场环境中努力争夺 TVL 和注意力 —— 请注意，现在已经不是 2021 年了。

反过来需求却跟不上供应，没有足够的买家来吸收疯狂涌现的新上市项目。与之类似，并非所有协议都能吸引资金并积累 TVL，这使得 TVL 变成了一种稀缺资源。

许多项目没有找到产品与市场的契合点（PMF），而是陷入了过度支付代币激励的陷阱，只能人为地去提高关键数据指标，掩盖了项目缺乏可持续吸引力的问题。

如今，许多交易会在私下完成。随着散户投资者的流失，大多数风投和基金都难以维持有意义的回报，他们的利润已经缩水，迫使他们通过内幕交易而非简单选择增值资产来创造超额回报。

一个最大的问题仍然是代币分配，监管障碍使得项目方向散户投资者分配代币几乎变得不可能，留给团队的选择很有限 —— 一般只有空投或流动性激励。如果你是某个项目方，正试图通过 IC0 或其他替代方法解决代币分配问题，可以找我们谈谈。

启示录

使用代币来激励利益相关者或加速项目增长本质上并没有问题，它确实可以作为一项强大的工具，真正的问题在于这很容易导致代币经济模型完全缺乏透明度。

以下是加密货币创始人可提高透明度的几个关键要点：

不要向资方提供顾问份额： 投资者本就应该为你的公司提供力所能及的帮助，而不需要额外的顾问份额。如果某家机构需要额外的代币才能投资，那么他们很可能对你的项目缺乏真正的信心。你真的想让这样的人出现在你的资方名单上吗？

寻找合适的做市报价：做市服务已经高度市场化，你应该去寻找具有竞争力的报价，没有必要过度付款。为了帮助创始人顺利解决这一问题，我曾写过一份指南。

不要将筹资与无关的运营事务混为一谈： 在筹资过程中，你应专注于寻找那些能帮助项目增值的基金和投资者。在筹资阶段，你应该避免讨论做市场或空投，也不要随即签署任何与这些主题相关的文件。

链上透明度最大化：公开的代币经济模型应该准确地反映代币分配的真实情况。在代币创世阶段，可通过不同的地址透明地分配代币，反映真实的代币经济分配状况。例如以下饼图，你需要确保你拥有六个主要地址，分别代表团队、顾问、投资者等群体的分配。你可以主动联系以下 Etherscan、Arkham、Nansen 等团队来标记地址，联系 Tokenomist 来制作解锁时间表，联系 CoinGecko 和 CoinMarketCap 来展示正确的流通及供应数据。

使用链上解锁合约：对于团队、投资者、场外交易（OTC）或任何类型的解锁，请确保通过智能合约在链上以透明形式执行。

锁定质押奖励：如果你允许投资者或内部人士质押锁定状态的代币，至少要确保质押奖励也被锁定。你可以在这篇文章中查看我对这种做法的详细看法。

专注于产品，忘记 CEX 上币：不要再纠结于能不能上线币安，这不会解决你的根本问题，也不会改善你的基本面。以 Pendle 为例，它一开始只停留在去中心化交易所（DEX），但在找到了产品市场契合点（PMF）之后，轻松获得了币安的支持。专注于产品建设及社区增长，只要你的基本面足够稳固，CEX 会争先恐后地以更有利的价格上线代币。

除非必要，否则不要使用代币激励：如果你很轻易地分发掉了你的代币，你的战略或商业模式一定有问题。代币是有价值的，应该谨慎用于特定目标。激励可以在一定阶段内作为增长工具，但不该作为长期解决方案。在规划代币激励计划时，应该问问自己：「一旦激励停止，哪个指标会发生什么变化？」 如果你认为当激励停止后某个指标会下降 50% 或更多，那么你的代币激励计划很可能存在缺陷。

综上，如果这篇文章只有一个核心要点，那就是「优先考虑透明度」。 我写这篇文章并不是想要责怪任何人，而是想要引发一场真正的辩论，改善行业透明度，减少「幽灵代币经济模型」现象。我真诚地相信，这将随着时间的推移而改善。