作者：Caesar 翻译：火火/白话区块链

稳定币是加密货币生态系统中的中心话题，但目前加密货币支持的稳定币在资本效率、清算风险、用例和流动性等方面存在局限性。本文将探讨稳定币的统计数据、功能和市场状况，并重点讨论加密货币支持的稳定币及其问题。

由于稳定币与市场需求的显著一致性，它仍然是生态系统内讨论的中心话题。因此，开发者和爱好者都在积极探索创建能够对生态系统产生持久影响的稳定币的途径。然而，迄今为止，这一努力的进展相对有限。

我认为加密货币支持的稳定币的固有局限性还没有得到足够的讨论。正如我们将在本文中讨论的那样，当前的项目未能吸引用户，因为加密货币支持的稳定币在资本效率、清算风险、有限的用例和流动性等几个方面相对于法定支持的稳定币受到限制。

在整篇文章中，我将研究有关稳定币当前格局的一些统计数据，并分享一些对此的想法。然后，我将讨论稳定币功能作为一个概念，帮助我们理解稳定币市场状况的原因。最后，我将单独关注加密货币支持的稳定币，并解决它们的问题。

1、当前稳定币市场统计数据

2023 年 9 月 5 日，数据取自 DeFiLlama

2023 年 9 月 5 日，数据取自 DeFiLlama

看看DeFiLlama的数据：

- 稳定币总市值约为 1250 亿美元，其中近 87% 由 $USDT 和 $USDC 持有。

- 整个市场约 92% 的份额由法币支持的稳定币占据，价值近 1160 亿美元。

- 加密货币支持的稳定币仅持有约 70 亿美元，其中 $DAI 持有约 50 亿美元。

- 算法稳定币的总市值约为 20 亿，其中 $FRAX 和 $USDD 占据了 75% 的市场份额。

这些数据说明了哪些市场状况？该数据提供了有关市场状况的一些见解：

1）$USDT 和 $USDC 是产品与市场契合、与市场和用户需求同步的项目。

2）尽管加密货币支持的稳定币类别中的项目数量不断增加，但 $USDT 和 $USDC 的主导市场份额证明，目前没有替代品的需求。

3）尽管 DAI 储蓄率的上升帮助 DAI 在一段时间内获得了市场份额，但去年 $DAI 未能维持以美元计价的市值，而其在加密货币支持的稳定币中的主导地位是无可挑战的。

3）由于 $DAI 是主要广泛采用的加密货币支持的稳定币，其向包括美国国债在内的 RWA 的转变凸显了缺乏可抵抗审查和免受交易对手风险的可扩展稳定币。

4）其他加密货币支持的稳定币（不包括 $DAI）的采用有限，这表明它们的成功和潜力可能被高估了。

5）鉴于 $FRAX 也试图与算法机制保持距离，算法稳定币的可行性尚不确定。

6）除非发生重大事件破坏 $USDT 和 $USDC 的可信度，或者出现突破性项目，否则稳定币格局不太可能发生显着变化。

2、为什么用户更喜欢$USDT和$USDC？

加密货币最初是一场运动，其定义是对自由、去中心化和对中心化参与者的怀疑的信念。然而，目前稳定币市场的格局却并非如此。显然，随着生态系统采用的增加和更多人进入该领域，生态系统的纯度也会降低，因为大多数新来者来这里并不是为了去中心化或抵制审查。

最集中且可能是最不透明的项目是市场领导者。这种情况的主要原因可以用我提出的一个新概念来解释，称为稳定币功能：

稳定币功能是一个新概念，用于理解稳定币领域的一些主要主题：

1）用户和稳定币项目之间的市场动态

2）一些稳定币被采用而另一些则未被采用的原因

3）稳定币项目开发者应具备的愿景

我认为稳定币应该被视为与其挂钩的链下资产的数字版本。因此，在我们的例子中，美元支持的稳定币需要代表美元的功能。这些功能可以集成到稳定币中：

1）交易媒介：稳定币应该被用户视为交换加密货币或与他人进行交易的工具，并且需要在 CEX 等主要协议以及 Uniswap、Balancer、Curve 等成熟的 DeFi 项目中可用。需要有基本的配对。

2）价值存储/挂钩稳定性：稳定币应该具有维持挂钩的历史表现，从用户的角度来看，即使是 1% 的变化也可以视为失败。

3）资本效率：如果稳定币需要超额抵押或构成清算风险，则它不具有资本效率，这将限制用户的采用，因为大多数用户可以理解地期望他们的持有不存在这些风险或限制。

4）法定货币入口/出口：如果稳定币不提供入口/出口解决方案，那么使用它就会变得越来越困难，因为将加密资产转换成现金的漫长道路使得这个过程成本高昂且繁琐。

5）抗审查性：稳定币应该成为隐私和自我托管的安全港，同时不依赖银行等中心化实体，从而保护其用户免受中心化参与者的任意行为。

可以理解，$USDT 和 $USDC 拥有大部分功能，包括交换媒介、价值存储、资本效率和法币入口/出口解决方案，但这两种稳定币都是中心化的，因此不具备抗审查能力。尽管 $USDT 和 $USDC 未能在稳定币功能框架内取得完全成功，但它们是该框架中最成功的，因此，它们是产品市场契合的。除此之外，这些项目的先发优势加上品牌知名度使它们受到用户的高度采用。

由此可见，稳定币项目要想威胁到$USDT和$USDC的主导地位，需要满足这5个主要要求，然后在社区中拥有品牌知名度。

然而，我们需要考虑在加密货币支持的稳定币的当前模型/技术发展中是否有可能挑战 $USDT 和 $USDC。让我们深入研究一些可能被视为 $USDT 和 $USDC 挑战者的现有稳定币项目。

3、加密货币支持的稳定币回顾

在本节中，我将重点关注一些我认为值得分析的稳定币，因为它们涵盖了需要了解的加密支持稳定币的所有方面。

在深入研究每种稳定币之前，我想强调的是，我认为抵押债务头寸（CDP）模型的局限性是每个加密支持的稳定币面临的主要问题。CDP要求用户将加密资产锁定在具有清算风险的超额抵押贷款中，因此其规模本身就受到限制。

用户和协议之间的借代关系存在问题，因为它在几个方面不适合稳定币功能：

1）交易媒介：由于用户通过铸造来创建借代头寸，除了杠杆收益耕作和杠杆交易之外，他们不会使用这种稳定币进行交易。因此，加密支持的稳定币不被视为交换媒介。

2）资本效率：由于 CDP 需要超额抵押并存在清算风险，因此从用户角度来看，它并不具有资本效率，因为有更多资本效率更高的方法，而不是铸造加密支持的稳定币。

因此，我们可以说加密货币支持的稳定币不适合产品市场，但是，我们需要单独分析这些稳定币，以便我们可以更好地了解其局限性和缺点，同时也突出机会。

DAI

DAI 是由 MakerDAO 发行的超额抵押 CDP 稳定币。它是最大的加密货币支持的稳定币之一，吸引了数十亿美元的资金，并在 DeFi 生态系统中得到了良好的采用。然而，随着新的加密货币支持的稳定币的推出以及最近 DAI 与 USDC 脱钩相关的脱钩，稳定币的部分市场份额被竞争对手夺走。然而，随着增强型 DAI 储蓄率的推出，该协议再次获得了一些关注，尽管关于可持续性的讨论仍在继续。

虽然它是生态系统中最赚钱的业务之一，因为该协议利用其持有的国库券，但它的未来也值得怀疑，因为该协议受到了一些批评，例如“$DAI 是穷人的 $USDC”或依赖集中化演员。

很明显，Maker DAO 团队决定放弃去中心化的精神，专注于协议的货币化，这本质上对商业而言并不是一件坏事，但是，它肯定会产生一些问题，例如，为什么我应该使用 $DAI，为什么我可以使用 $USDC？

就我而言，$DAI 将面临几个挑战：

1）缺乏创新：$DAI 是由超额抵押的 CDP 头寸铸造的，因此，相对于竞争对手，它不具备任何显着的技术优势。增强型 DAI 储蓄率的推出也是一个很好的迹象，表明该项目难以吸引用户。

2）对中心化参与者的依赖：$DAI 并不是一种主要去中心化的稳定币，因为它主要由 $USDC 和 RWA 资产保留，并且收入是通过国库券产生的，这意味着资产的托管是由中心化参与者处理的。

3）没有重要的价值主张：加密货币支持的稳定币的主要价值主张是去中心化和抗审查。作为权衡，这些协议实施 CDP 模型，并需要具有清算风险的超额抵押。然而，虽然 $DAI 保留了这些缺点，但它在去中心化方面没有提供任何价值主张。因此，它结合了法币支持和加密货币支持的稳定币最糟糕的部分。

另一方面，$DAI 还拥有以下机会：

1）高采用率：$DAI 是生态系统中最知名和采用率最高的稳定币之一。这可以证明大约有 50 万美元的 DAI 持有者*。此外，$DAI 存在于大多数成熟的 DeFi 协议中，具有很强的流动性。考虑到引导流动性是每个稳定币项目面临的最困难的部分，$DAI 处于一个非常好的位置。

2）交易媒介：$DAI 被许多人视为一种交易媒介，这一点可以通过以下事实来证明：许多人使用它进行交易和买卖加密资产，同时它在不同协议中拥有多个具有深度流动性的货币对。

3）价值储存：随着通过增强型 DAI 储蓄率向 DAI 质押者分配国库券收入，$DAI 可以成为安全可靠的收益和价值储存来源，从而提高采用率。

FRAX

$FRAX 最初是一种算法稳定币，由算法机制和抵押不足的加密货币储备支持。然而，$UST 的下跌导致人们对算法稳定币失去信任，使得 FRAX 团队改变了这种模式。因此，他们决定使用 $USDC 作为储备金，以达到 100% 的比例抵押。然而，随着 $FRAX 成为“穷人的 $USDC”，这种模式受到了批评。

不过，随着FRAX v3 的即将发布，这种模式也将发生改变。尽管并非所有细节都公开，但有传言称，对 $USDC 的依赖将被放弃，FRAX 生态系统及其稳定币 $FRAX 将得到美国国库券的支持。

就我而言，$FRAX 将面临几个挑战：

1）对中心化参与者的依赖：最常见的批评之一是 $FRAX 依赖于 $USDC，如果 $FRAX 被 $USDC 保留，那么持有它的理由是什么？尽管他们正在改变模型，但对中心化参与者的依赖仍将继续，因为他们将与美联储主账户的其他中心化参与者合作。

2）领导团队令人困惑且不断变化的愿景：批评是否有效值得商榷，但 FRAX 领导团队看起来他们在短时间内专注于太多发展，并且非常频繁地改变路线图，这引发了FRAX 的愿景是什么的问题。

3）**缺乏$FRAX持有者/用户：**考虑到[$FRAX拥有大约8000名持有者](https://etherscan.io/token/0x853d955acef822db058eb8505911ed77f175b99e)根据Etherscan统计，市值约为8亿美元**， $FRAX 所拥有的价值主张不是作为一种交换媒介，因此，这限制了 $FRAX 挑战 $USDT 和 $USDC 的潜力。Frax 在生态系统中并未作为一对广泛使用。除了构建在 Frax 之上的产品之外，它仅在 Curve 上使用。其原因是由于 Frax 在 Curve Wars 中的地位，Curve 向 $FRAX 池支付了激励。曲线的可持续性也将成为 $FRAX 的一个重要参数。

另一方面，$FRAX 还拥有以下机会：

1）资金效率：此时，用户存入 1 $USDC 即可获得 1 $FRAX，资金效率高。可以认为，随着新模型的迁移，这种资本效率将持续下去，因此，这是$FRAX拥有的竞争优势。

2）建立FRAX生态系统，提升$FRAX的用例：大多数稳定币都面临用例问题，这意味着没有地方可以利用底层的稳定币。然而，$FRAX 可以通过通用 FRAX 生态系统有效使用，包括 Fraxswap、Fraxlend、Fraxferry，未来可能还会在 Fraxchain 中使用。

LUSD

$LUSD 是生态系统中分叉最多的稳定币项目之一，因为它提供了一种独特的解决方案，可以提供抗审查的稳定币。它以 ETH 为支撑，用户可以以其持有的 ETH 进行借代，最低抵押比例仅为 110%。

使 $LUSD 具有竞争力的一些功能：

1）不可变的智能合约

2）自由治理

3）不收取利息

4）抵押品质量

此外，从Liquity Protocol的最新公告中可以看出，随着Liquity v2的推出，他们将开发一种新的模型，利用Delta中性的方法来维持抵押品的价值。这将是一个独立于现有项目的新稳定币。

就我个人而言，$LUSD 将面临几个挑战：

1）可扩展性有限：尽管$LUSD是生态系统中最鼓舞人心的项目之一，但它也是可扩展性最差的项目之一，因为它需要超额抵押，具有清算风险，并且只接受$ETH作为抵押品。

2）缺乏 $LUSD 持有者/用户：由于 $LUSD 缺乏可扩展性，根据 Etherscan***，该稳定币只有 8000 名持有者，市值约为 3 亿美元。

3）缺乏用例：由于 $LUSD 的可扩展性不够，不可能在主要协议中找到足够的流动性，从而阻碍了 $LUSD 的采用。

4）资本效率：流动性需要超额抵押，存在清算风险，因此，从资本效率角度来看，这不是一个好的选择，这限制了$LUSD作为交换媒介的能力。

另一方面，$LUSD 还拥有以下机会：

1）抗审查性：$LUSD 最独特的一点是，它是去中心化和抗审查性方面最好的项目。我认为这个领域不存在竞争。

2）强大的品牌：$LUSD 在去中心化和锚定稳定性方面的长期成功以及团队在社区中取得信任的成功使得 $LUSD 品牌成为一个强大的品牌，可供团队使用。

3）Liquity v2：Liquity 团队意识到协议可扩展性方面存在的问题，他们的目标是在不破坏协议的情况下进行扩展。开发Delta中性模型，利用本金保护的方法来防止波动造成的损失，可以在一定程度上解决可扩展性问题。

eUSD

eUSD 是一种稳定币，由质押的 $ETH 作为抵押品保留。拥有 $eUSD 可以带来稳定的收益流，年化年利率 (APY) 约为 8%。它是一种需要超额抵押且存在清算风险的 CDP 稳定币。

就我而言，eUSD 将面临几个挑战：

1）缺乏资本效率：超额抵押模型意味着 $eUSD 在资本效率方面受到限制，因为用户需要投入比获得的资金更多的资金，并面临清算风险。

2）有限的用例：$eUSD 没有太多用例，因为稳定币没有足够的需求来为多个池创造流动性，这限制了扩展能力。

3）增长潜力有限：为了具有增长潜力，新兴的稳定币需要拥有独特的价值主张，然而，尽管利用LSD产品可以被视为扩展规模的好方法，但由于市场竞争非常激烈，其局限性有限。

4）不是交换媒介：$eUSD 是一种有收益的稳定币，该协议并不优先考虑用作交换媒介。尽管这也是一个重要的价值主张，但它限制了增长潜力。

5）锚定稳定性：eUSD 持有者有资格获得质押的 ETH 奖励。因此，对 eUSD 的需求超过其供应，从而突破了 1.00 美元上方的盯住汇率。除非系统发生变化，否则 eUSD 将无法找到其挂钩。

另一方面，eUSD 还拥有以下机会：

1）收益资产：由于 $eUSD 可以为其持有者带来收入，因此肯定会有将其用作价值储存的需求。如果用户相信锚定稳定性，那么这可能是获得 ETH 收益的好方法。

2）接触 LSD 产品：LSDfi 是一个不断增长的市场，肯定已经实现了产品与市场的契合，利用 LSD 铸造稳定币对于协议和用户来说都是一项利润丰厚的业务。

crvUSD

crvUSD 是一个 CDP 稳定币项目，需要超额抵押，存在清算风险。$crvUSD 的独特之处在于其称为 LLAMMA 的清算机制。通过这种方法，LLAMA 采用不同的价格范围逐步出售部分抵押品，而不是立即以指定的清算价值出售所有抵押品。因此，随着抵押品价格下跌，部分抵押品将被拍卖以换取 $crvUSD。

到目前为止，稳定币在没有任何重大脱钩的情况下实现了市值的逐步增长。然而，虽然它拥有大约 1 亿美元的流动性，但它只有大约600 名持有人****，这在产品的可扩展性方面令人担忧。

就我个人而言，crvUSD 将面临几个挑战：

1）缺乏资本效率：由于$crvUSD是超额抵押的CDP头寸，存在清算风险，因此其规模可以扩大到一定程度，但在资本效率方面与竞争对手没有差异化。

2）有限的用例：由于 $crvUSD 的流动性低且缺乏可扩展性，因此您可以使用稳定币的 $crvUSD 的用例有限。$crvUSD 有几个质押池，但是考虑到权衡，它并不是很有吸引力。

3）缺乏持有者：如上所述，由于 CDP 稳定币需求不足，$crvUSD 持有者约为 600 名。因此，尽管它提供了优于其他 CDP 稳定币的独特清算机制，但 $crvUSD 仍将面临吸引新持有者的问题。

另一方面，crvUSD 也有机会：

1）独特的清算机制：$crvUSD 的软清算机制是一项伟大的创新，肯定会被竞争对手复制，因为它可以防止硬清算直到某一点，这可以增加 CDP 稳定币的可扩展性。

2）Curve 支持：Curve 是一种完善的稳定互换，已在生态系统中存在多年，具有深厚的流动性，$crvUSD 可以在未来利用并有效提高其可扩展性。

4、结论

这是一篇很长的文章，关闭选项卡后您应该记住一件简单的事情。

“加密货币支持的稳定币的未来将由一个简单的问题决定：用户能够购买稳定币而不是借代吗？”

当前模型并未在加密支持的稳定币领域提供实现稳定币功能的出色解决方案。因此，USDT 和 USDC 可以继续主导该领域。然而，它们也有一些局限性，特别是在去中心化、抗审查性和自我托管方面。

我确信可以有新的模型来解决这些问题并实现稳定币功能，但是，我也很确定当前的模型已经被破坏并且不会成功。