作者：RWA研究院
2026年1月15日，在北京举行的第18届金麒麟论坛上，原中国银行副行长王永利的一席发言，为全球加密金融与真实世界资产（RWA）领域投下了一枚“深水炸弹”。他直言不讳地指出，当前各国竞相推进的稳定币立法进程，可能对稳定币自身发展构成“严重反噬”。
这一看似矛盾的论断，其核心逻辑在于一个简单的推演：若立法未能明确稳定币的合法地位，银行等持牌金融机构将因合规风险而驻足观望，市场机会反而会留给特斯拉等非持牌科技巨头；然而，一旦法律明确其合法性，传统金融巨头必将凭借监管、资本与客户信任等全方位优势，全力以赴“抢夺这个市场”。王永利敏锐地观察到，这种“反噬”已在悄然发生，其标志即是美国出现的、由持牌机构积极推动的“存款代币化、RWA、股票、债券、基金ETF等快速上链”的趋势。
王永利的警示如同一面透镜，穿透了围绕稳定币支付效率、合规储备的常规讨论，将焦点对准了一个更深层的、正在重塑的行业格局。从RWA的演进视角审视，我们会发现：这场所谓的“反噬”，本质上是传统金融体系凭借其最核心的实体资产（RWA）优势，借由立法提供的确定性，对以稳定币为代表的加密原生金融发起的“降维竞争”。稳定币的战争，其下半场或许并非决出最终的支付王者，而是开启一场由传统金融主导的、全球资产链上化（RWA）的宏大叙事。
一、立法的双刃剑：为何明确规则反而可能“反噬”稳定币？
王永利的观点并非否定立法的必要性，而是揭示了立法作为“双刃剑”的复杂效应。其逻辑链条清晰而冷酷：立法不明确 → 合规壁垒高 → 持牌机构观望 → 非持牌机构（如科技公司）获得窗口期；立法一旦明确 → 合规路径清晰 → 持牌机构大举进场 → 市场格局瞬间颠覆。
这里的“反噬”，并非指立法会消灭稳定币，而是指其市场主导权、核心价值乃至存在意义，将因更强大玩家的入场而被彻底重构。传统金融机构的入场并非空谈。以美国为例，2025年6月，旨在为稳定币建立联邦监管框架的《GENIUS法案》在参议院获得通过，被视为里程碑事件。紧随其后，华尔街的行动迅速而密集。摩根大通、花旗、美国银行等头部机构罕见地密集发声，公开评估发行自有稳定币或推动代币化存款的可能性。美国银行（BoA）更直接确认已在积极筹备稳定币产品。
这种态势与王永利的判断完全吻合。金融机构的“全力以赴”并非虚言，它们带来的不只是资金，更是加密原生机构难以匹敌的“监管基础”。正如王永利所言，金融机构的合规根基远优于非持牌的发币机构。当监管明确，这些“正规军”的入场将直接改变游戏规则。这意味着，稳定币市场将从一场科技公司与金融科技创业者的创新竞赛，迅速演变为一场与全球系统重要性银行、顶级资产管理公司同台竞技的残酷战争。对于今天仍在大力发展稳定币的机构而言，王永利的结论——“机会真的不多了”——正是基于对这一残酷转折的清醒认知。
二、RWA视角：为何说稳定币只是“前哨战”？
要真正理解“反噬”的深度，必须将视角从“稳定币”切换到“RWA”。当前，主流稳定币（如USDT、USDC）的核心叙事是成为“区块链上的美元”，解决链上价值锚定、支付结算和DeFi流动性问题。它们背后的储备资产，主要是美国国债、商业票据等短期高流动性资产。
然而，对于摩根大通、贝莱德、富达这样的传统金融巨擘而言，稳定币所解决的支付问题，只是其庞大业务体系中一个细小的环节。它们真正的核心优势与战略野心，在于其管理下的海量、有收益的实体资产。将这些传统金融资产（债券、信贷、基金份额、甚至股权）高效、合规地代币化（即RWA），并构建一个全新的链上金融基础设施，才是这场变革的终局。
因此，当王永利提到“存款代币化、RWA、证券上链”时，他指出的正是传统金融机构入场后的真正赛道。对于银行而言，“存款代币化”的本质是将其核心负债（存款）进行RWA化。例如，摩根大通在2025年11月正式向机构客户推出名为JPM Coin的存款代币，并部署在Base区块链上。关键区别在于，JPM Coin直接对应摩根大通体系内的银行存款，是银行的受监管负债，这与USDC等由私营实体发行、以资产组合为支撑的稳定币在监管属性和信用基础上截然不同。这无疑是对现有稳定币商业模式的直接竞争与升维打击。
对于资产管理公司而言，其战场是将管理的基金产品RWA化。全球最大资管公司贝莱德在2024年3月推出的BUIDL基金，正是这一趋势的标杆。BUIDL本质上是一个受监管的货币市场基金，其底层资产为美国国债和回购协议，通过代币化技术在区块链上流通。截至2025年，其管理规模已迅速增长至数十亿美元，并被多家DeFi协议集成作为核心抵押品。富达（Fidelity）紧随其后，于2025年9月推出了类似的链上货币市场基金FDIT，规模也在短期内突破2亿美元。
这些案例清晰地表明，传统金融机构入场后，竞争的焦点迅速从“谁发行更好的链上美元”转向“谁能将更多、更优质的现实世界资产带链上”。稳定币可能从这场变革的“主角”，逐渐演变为连接法币世界与链上RWA生态的“桥梁”或“基础组件”。当链上充斥着由贝莱德、富达背书的生息美国国债代币时，纯粹作为支付工具、无收益的稳定币的吸引力必然会面临分流。这才是“反噬”最深层的含义：稳定币的核心价值命题，正在被一个更宏大的RWA叙事所吸收和重构。
三、格局重塑与生存挑战：加密原生机构站在十字路口
面对由立法催化的、传统金融机构携RWA优势的强势入场，当前的加密原生生态正站在一个关键的十字路口。挑战是具体而严峻的。
首要挑战是合规门槛的指数级提升。传统金融机构本身即处于严密的监管网络之中，其推出的RWA产品（如BUIDL、FDIT）从诞生之初就遵循着1933年《证券法》等传统金融法规，瞄准的是“合格购买者”。相比之下，加密原生稳定币发行商则需要从头构建合规体系。例如，Circle为了强化USDC的合规基础，在2025年向美国货币监理署（OCC）申请设立国家级信托银行，以期获得联邦层面的监管身份。这条道路漫长且成本高昂。
其次，在批发金融和机构客户市场，加密原生机构的优势可能迅速丧失。传统金融机构与全球企业、政府和大型投资者有着几十年甚至上百年的合作关系与信任积累。当JPM Coin出现时，摩根大通的现有机构客户可以无缝地使用这项服务，无需面对全新的对手方风险。这是任何创业公司都难以短时间建立的护城河。
此外，业务天花板触手可及。如果业务模式长期停留在发行和运营稳定币，那么面对存款代币化和生息RWA产品的双重挤压，市场空间将被持续侵蚀。单纯依靠交易手续费和储备金利息的商业模式，在巨头碾压式的竞争下显得异常脆弱。
然而，挑战之中也蕴藏着启示与机遇。加密原生机构并非没有出路，关键在于重新定位自身不可替代的生态位。
其一，发挥敏捷性与创新性，专注于长尾和新兴资产的RWA。传统金融机构由于风险偏好和合规成本，通常会优先将最标准、规模最大的资产（如国债、投资级债券）代币化。这为加密原生机构留下了广阔的空间，例如将私募股权、房地产、知识产权、碳信用、供应链金融等更复杂、更非标的资产进行代币化探索。
其二，探索与传统金融机构的合作，成为“赋能者”而非“竞争者”。许多传统机构在区块链技术、通证经济设计、社区运营等方面缺乏经验。加密原生项目可以转型为技术解决方案提供商、特定资产发起人（Originator）或分销渠道。例如，已有多个DeFi协议将BUIDL集成为核心抵押品，这本身就是一种成功的合作。
其三，将业务重心向RWA的中下游延伸。即使资产发行端被巨头占据，但在资产的交易、借贷、组合管理、衍生品创新等链上金融服务环节，仍然存在巨大的创新机会。构建更高效的RWA二级市场、开发更复杂的结构化产品，或许是更具潜力的方向。
四、驶入深水区，与鲸鱼共舞
王永利关于“稳定币立法反噬”的预警，其真正价值在于迫使行业进行一场冷峻的视角切换。它提醒我们，加密行业的发展已经从一场相对独立的“货币互联网”实验，进入了与全球传统金融体系深度碰撞、融合与竞争的“金融体系重构”深水区。
在这个新阶段，最大的变量和最具实力的玩家，来自体系之外。立法提供的不是终点，而是一张明确的“入场券”。当摩根大通、贝莱德、富达们手持这张券，并带着其万亿级别的资产负债表和无可比拟的信用背书步入赛场时，游戏规则已然改变。稳定币的竞争，正在迅速融入一个以“全球资产链上化”为终局的、更宏大的叙事中。
对于加密原生机构而言，问题不再仅仅是“是否会被反噬”，而是“如何在由传统金融主导定义的新战场上，找到自身不可或缺的生态位”。是选择成为细分领域的专家，是转型为巨头的合作伙伴，还是继续在支付赛道进行差异化竞争？这场由立法引发的格局之变，答案将决定下一阶段行业的权力版图。唯一确定的是，那个依靠先行者红利和监管套利就能轻松取胜的时代，已经一去不复返了。
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