作者：佐爷歪脖山

Coinbase 的最后跳反，导致 Genius Act 的后续 Clarity Act 在国会陷入停滞，稳定币的“被动生息”机制成为焦点。

银行业认为会有高达 6 万亿美元的存款流入稳定币，尤其是 Coinbase 分润 50% 的 USDC 会抢夺小地方银行、社区银行的存款，导致小企业和普通人融资进一步困难。

Coinbase 反驳，生息只是运营和奖励手段，在稳定币有充足资产储备的前提下，不会造成系统性危机，反而会让更多人摆脱银行业 0.01% 活期利率的“盘剥”。

生息机制，在链上生息稳定币跑过三轮之后，仍然是现实金融业有待追赶的热点，我们生活在巨大的差距里，币圈跑得快，TradFi 规模大。

生息资本主义

“减少购买美债和购入黄金同步发生，美债需要新买家，Tether 和 Circle 勇担重任。”

面对 Coinbase USDC 高达 3.35% 年化收益，银行业的辩护理由有两个，其一是美国银行业的存款规模高达 18 万亿美元，如果活期存款利率过高，则银行业会进一步提升贷款利率，最终提高企业融资和个人信贷成本。

其二，生息稳定币发行方越来越喜欢购入美债，这阻碍了银行业在美元的流通地位，并且链上稳定币参与 DeFi 也有可能造成系统性金融危机。

针对性回答这两个问题，目前 USDC 发行量 750 亿美元，购入 400 亿美元国债，Tether 发行量 1800 亿美元，购入 1300 亿美元国债，仅计算基于美债发行的稳定币达 1700 亿美元，占据美国 M0/M1/M2 的 3%/0.8%/0.7%。

但是，根据 Ark Invest 的统计，美债的三大外国购买方所占份额，已经从 2011 年的 23% 下降到 24 年的 6%，在关税战已经蔓延到欧洲的当下，美债需要更多外部买家，才能维持全球地位，从根本动力上而言，美国没有拒绝稳定币的理由。

如同 Genius Act 禁止发放利息来获客，但是 Paxos 联合 Kraken 发行的 GUSD，联合 Paypal 发行的 PYUSD 依然可以绕过该渠道，要么由 Paxos 等第三方当做运营主体，要么由安克雷奇 Anchorage 等托管机构面向机构客户发放利息。

事实上，包括 Ripple 和 a16z 在内的加密同行，都希望尽快通过该法案，拒绝被动收益，也可以搞主动收益，只有 Coinbase 在负隅顽抗。

核心在于规模扩张，目前各类稳定币总发行量 3000 亿美元，严格意义上的链上生息稳定币在 300 亿美元，相较于两大现实阻碍而言，银行业担忧的现实影响还在很遥远的以后。

在币圈内部，自 UST 2022 年崩溃后，唯一的亮点是 Ethena 发行的 USDe 和 sUSDe，构成现在的链上生息稳定币主要模式，但在 2025 年引发热潮后，已经快速速通三个阶段：

1. 2025.7.29，在 USDe 联合 Aave 发起的循环贷套利开始，至 10·11 大清算后，规模迅速从 100 亿美元下跌至 65 亿美元，且放弃自建公链，事实上转型为白标平台；

2. 11·03 xUSD 脱锚事故，连带众多 Morpho/Euler 金库主理人遭遇 FUD 危机，链上稳定币至此发行量和规模双双持平，不再保持 7 月份以来的增加趋势；

3. 以及直到 12 月份才被人记起的 Plasma 存款活动，包括 Paradigm 和 Stripe 支持的 Tempo，Tether 支持的 Stable 和 Plsama 等稳定币公链皆后劲不足，无法在 P2P 支付和链下企业采用上取得突破。

在币圈外部，前文提及的银行业对稳定币生息的严防死堵，支付行业的稳定币化已经势不可挡，但和 DeFi 基本是失联的奇妙状态，首先是三次危机并未影响支付行业对稳定币的热情，其次是生息机制确实可以提高整体经济效率。

支付上车链上金库

“不是资本创造利息，而是利息制造资本。”

Ethena 缓步落幕，但至少留下稳定币再次重生的机会，堪称一鲸落万物生：

• Yield 机制泛化，已经从稳定币蔓延至所有资产，比如 Perp DEX 和币安的 RWUSD 等产品线；

• Vault 基本成熟，比如基于 Morpho 主理人 Stakehouse 收益的 Generic 收益稳定币白标平台。

如果我们观察目前的稳定币运作流程，和传统的 USDT 已经出现较大差异，尤其是生息产品的嵌入式存在。

基于美债的 USDC/USDT 不仅是是 Ethena 等稳定币的发行基础，USDC 在借贷的池子也可以继续衍生为生息机制的底层来源，这才是当前稳定币链上采用的真实现状。

除了 Tron 上的 TRC-20 USDT 以外，大部分稳定币的归宿都是 DeFi，这不仅证伪银行业担忧的生息稳定币会伤害金融系统，也同时证伪 Coinbase 坚守的“被动生息”神圣，Coinbase 接入的 Morpho 生息金库，其背后也是 Stakehouse 运营产品。

Coinbase 在其间起到的是双重抽水：既抽 USDC 的发行利润，也抽 Morpho 的运营利润，比美团还美团，比滴滴还滴滴。

在 Coinbase 以外，链上稳定币已经可以摆脱发行方和渠道方的过分抽成，但在生息、稳定币和支付之间的裂痕，依然需要创新机制来抹除。

换言之，如果生息稳定币只能从银行业抽水至 DeFi Vault，变成非生产性的投机泡沫，最终成为自我实现的预言，6 万亿的稳定币足够引发系统性危机。

既要推动稳定币的规模增长，又要增加稳定币的现实用途，并且仍然保留生息机制，唯一的办法是让生息成为支付行业的通用标准。

以 Airwallex 的 Yield 产品为例，其不仅能提供比 Coinbase USDC 存款更高的年化收益，还可支持商户多种币种的收益产品，底层由货币市场基金支撑。

对比一下 Stakehouse 的链上金库，其唯一的差别就是 Airwallex 等具备的真实商业场景，并且可以高效利用企业的闲置资金，但如果由链上金库组合，不仅收益会更高，而且生息稳定币还可正常使用。

不同于 USDC 的持币生息，也不同于 Airwallex 的闲置生息，生息稳定币“可用时生息”，将生息机制嵌入到使用前、中和后的全部流程，即使消费后也可加入 Points 机制。

相比于 U 卡的 C 端渠道艰难获客，支付渠道更需要稳定币的金融创新，携程海外版支持 U入金，背后由新加坡持牌网关 Triple-A 支持，对于携程而言，只不过是接入了一个新的第三方支付，对于 Triple-A 而言，使用何种稳定币也是代码选择的问题。

经过 Morpho/Aave/Sonic 的争端，没有人再相信 Code is Law，去中心化理念遭遇重创，但是 Money is Code 愈发清晰，甚至从法律层面而言，为数不少的生息稳定币甚至比 USDT 更合规。

如此一来，用户、商户和渠道商都能得到自己想要的一切，用户得到利息，商户得到客群，渠道得到实惠，这也是目前对商业场景最具内嵌性的可行之路。

结语

“基金的存款化，存款的生息化。”

加密行业迎来拐点时刻，把自己的资产卖给圈外人逐渐行不通，山寨币和 Meme 币都难堪大任，稳定币的出圈之路离散户太远，问题在于散户无法在稳定币的真实采用之上获利。

半年前，稳定币是一种资产发行方式，现如今，稳定币需要有潜藏的升值空间。

基于杠杆的 USDe 和 xUSD 熄火后，扩大稳定币的用途和持币人群，进而散户充当 LP 来组织链上金库流动性，目前较为可行。

问题叠着问题，这会产生金库作恶的新问题，以前只影响币圈，效果还比较可控，一旦殃及真实商业和用户，整个稳定币也会遭到唾弃，如何控制住金库，我们还需要新办法，这就是下一篇的主题：人人都是主理人，透视主理人金库。