Author：区块链骑士

先锋对Metaplanet的持仓11月底至12月底增长11%，引发其是否看好DAT策略的猜测，但这一动作并非主动看涨，而是其跟踪指数的机械调整。

Metaplanet在其基金中占比不足0.01%，头寸变化源于其市值上升带来的指数权重增加，与先锋对DAT资产的态度无关。

真正值得关注的，是驱动DAT估值的基本面是否出现实质性好转，这需要从核心指标市场净资产价值（mNAV）、比特币积累节奏等维度分析。

mNAV是评估DAT健康度的关键，该指标大于1时，企业可通过发股买币实现股东价值增值，小于1时则会因稀释摧毁价值，策略需转向资本保值。

截至1月中旬，头部比特币国库运营商的mNAV表现呈现显著分化：Metaplanet以1.37倍的溢价交易，仍在12月30日增持比特币，股权发行的积累飞轮仍有效。

Strategy mNAV为0.93倍，虽持续增持BTC，但短期发股会造成股东稀释；Semler mNAV低至0.88倍，自10月后便暂停购币，转向资本纪律管理。

这种分化源于市场对各公司风险与运营的差异化认知，Metaplanet因身处美国监管外、资产负债表简洁，获得估值溢价。

Strategy虽积累激进，但复杂的可转债结构和市场对催化剂的怀疑使其折价交易。

而MARA、Coinbase等标的的估值则受矿场业务、非加密营收影响，与纯DAT标的逻辑不同，也印证了将DAT视为同质资产类别的局限性。

DAT的核心逻辑依赖mNAV大于1的飞轮效应，当该指标跌破1时，发股购币的模式便会失效。

Strategy在折价下仍坚持积累，是对后续股价反弹的押注或长期持仓的考量。

Metaplanet则凭借溢价mNAV，无需权衡即可持续扩表；Semler暂停购币，是折价状态下合理的资本配置选择。

当前市场并非DAT行业的整体复苏，仅部分标的展现出实力，真正的行业回暖需满足三个条件：

头部运营商mNAV普遍扩张、比特币积累节奏持续加快、股权市场对DAT模型给予估值奖励。

但目前仅有Metaplanet等少数非美辖区、资产负债表健康的运营商满足溢价条件，Strategy的折价和Semler的积累暂停，反映出市场尚未对DAT模型形成普遍认可。

比特币国库股板块已呈现明显分裂格局，行业走势不再由整体趋势驱动，而是更多依赖各公司的具体运营执行、监管环境及资产负债表状况，所谓的DAT行业全面回归可能尚未到来。