Author：中国证券报

1月20日，国际金价在避险需求推动下再度刷新历史新高，伦敦金现货价格、COMEX黄金期货价格双双突破4700美元/盎司。2026年以来，国际贵金属市场延续强势格局，铜价亦在高位运行。

随着全球宏观不确定性加剧，贵金属及基本金属的市场走势备受关注。瑞银贵金属策略师Joni Teves日前在接受记者专访时表示，多元化配置需求是本轮金价上行的核心驱动力，机构投资者、零售投资者及各国央行均在增持黄金以应对宏观不确定性。她预计金价上半年仍有上攻动能，若市场对美联储独立性的担忧持续升温，金价在上半年有望冲击5000美元/盎司关口。白银则受益于金价上涨的带动及自身供需缺口收窄，今年或挑战100美元/盎司。铜市场在能源转型需求拉动下，供需格局趋紧，价格中枢有望抬升。

金价后市仍有上涨空间

Teves表示，黄金市场正经历结构性变化，多元化配置已成为推动金价上涨的核心动力。这一趋势体现在机构投资者、零售投资者和官方部门等各类需求主体。在宏观环境充满不确定性、政策可预测性下降的当下，投资者迫切需要分散风险，而黄金正是这一趋势的最大受益者。

从价格走势看，瑞银对今年年末金价的基准预测为4500美元/盎司，但当前金价已超越这一水平。Teves认为，金价的上涨行情将主要集中在上半年。若市场对美联储独立性的担忧持续发酵，避险资金将加速涌入黄金市场，有望推动金价冲击5000美元/盎司的心理关口。她表示，政治不确定性是当前推动金价上行的重要风险因素，任何地缘局势的升级或美国经济数据弱于预期，都可能在短期内引发新一轮的买盘。

进入下半年，随着美联储逐步退出宽松周期，金价上涨动能或将减弱。Teves解释称，尽管近年来黄金与实际利率的相关性有所弱化，但从长期视角看，实际利率仍是持有黄金的机会成本，美联储的政策路径和市场利率预期仍将对金价产生实质影响。当市场开始预期美联储未来可能收紧货币政策、利率趋于上升时，黄金配置需求将有所回落。

然而，Teves表示，这一轮回调的幅度将远小于2013年那轮牛市终结后的深度调整。原因在于黄金已逐渐成为投资组合中核心配置的资产。即便在利率走高、对增长担忧减弱的环境下，投资者仍会保留一定的黄金持仓，而非完全退出。

在下行风险方面，Teves提示需关注三点：一是若美国公布一系列强劲经济数据，可能对金价形成阶段性压力；二是若政治不确定性出现缓和迹象，可能触发获利了结；三是农历新年后实物需求进入传统淡季，任何负面的宏观因素都可能导致金价出现较深回调。但她同时表示，金价下方存在支撑：各国央行预计将继续逢低买入，当前正值实物黄金需求旺季，且仍有大量长期投资者等待合适入场时机。

白银供需缺口持续收窄

谈及白银市场，Teves表示，黄金价格仍是白银走势的主要驱动因素，但供需基本面的影响正在逐步增强。当前白银市场正处于有统计记录以来持续时间最长的供需缺口阶段，库存持续下降，这意味着任何需求激增或供给冲击都将对价格产生更大影响。

去年四季度的市场表现已初步印证了这一判断。彼时伦敦市场白银租赁利率大幅攀升，反映出短期流动性趋紧。Teves认为，这并非意味着全球白银即将耗尽，而是白银的物流调配——包括在正确的地点交付正确规格的白银——需要时间，因此会阶段性地出现流动性紧张。她提醒投资者，这种市场动态在未来一年可能出现得更加频繁，需要保持警惕。

在价格预测方面，瑞银给出的白银年末目标价为75美元/盎司，Teves认为上半年存在更大弹性空间。若金价冲击5000美元/盎司，白银有望同步冲击100美元/盎司的整数关口。从金银比价看，当前比价已大幅下降，但仍有进一步下行空间。不过她提醒道，金银比价的下行趋势不会是一条直线，由于白银波动性更大，若市场进入盘整阶段，白银的跌幅往往超过黄金，届时比价可能快速反弹。

下半年，若宏观环境如预期演变，随着金价见顶回落，白银也将跟随调整。Teves称，白银与黄金有两个主要差异：第一，白银缺乏央行购买的托底支撑，因此下跌时回调幅度可能更大；第二，投资者普遍将白银视为战术性交易品种而非长期持有资产，这要求投资者在操作上更加灵活。

此外，Teves提醒关注美国232条款调查的进展。若最终确认白银及铂、钯免征关税，前期因关税不确定性而流入美国的白银可能回流市场，缓解供应紧张局面，从而对价格形成短期压力。

在投资策略上，Teves建议投资者为更高的波动性做好准备，保持仓位灵活性。对于白银而言，“灵活操作”这一原则尤为重要，因为缺乏各国央行托底意味着下行风险更大，投资者需要具备快速应对市场新动态、及时调整仓位的能力。

供需趋紧支撑铜价中枢

在基本金属领域，Teves援引瑞银金属矿业团队观点表示，该团队对铜市场持看多立场，核心逻辑在于供需基本面趋紧。预计2026年铜需求增速将达到2.5%至3%，而矿山及精炼产能的增长率不足1%，供需缺口将导致市场供应收紧。

从需求端看，能源转型和电网建设是拉动铜消费增长的主要引擎。随着全球加速推进清洁能源发展，铜在电力基础设施中的应用需求持续扩大。瑞银团队预计，这一增长趋势具有可持续性，2027年需求增速或在2026年的基础上进一步升至3%左右。

供给端则面临多重约束。过去一年，矿山端频繁出现生产扰动，导致市场对未来几年供给增长的预期持续下修。Teves表示，与贵金属类似，铜市场同样面临供给受限的结构性问题，这将为价格形成中长期支撑。

不过，Teves也坦言，近期铜价的快速上涨在一定程度上由投机资金推动，价格已阶段性偏离基本面。去年12月和今年初流入的投机性资金若出现回撤，铜价可能经历一轮盘整。但她认为，适度的价格回调反而有利于市场回归基本面，为后续行情打下更坚实的基础。

在需求韧性方面，Teves表示，尽管高价环境下始终存在需求替代的风险，但该团队基准预期并未纳入即期需求破坏的情景。工业品的需求响应通常存在时滞，短期内难以看到明显的替代效应。

当被问及当前时点黄金、白银、铜三种金属的投资吸引力比较时，Teves表示，三种金属的投资逻辑存在本质差异。铜更多反映经济增长预期，黄金侧重避险和多元化配置，白银则兼具工业属性和贵金属属性。考虑到三种金属均处于历史高位附近，若必须选择，她个人更倾向于黄金。理由在于，地缘不确定性将持续为金价提供支撑，且一旦出现回调，各国央行买盘、实物需求和长期配置资金将提供更坚实的下方支撑。

展望后市，Teves提示两大情景可能显著改变当前判断：一是若美国经济在AI生产率提升驱动下强劲复苏，通胀黏性叠加经济韧性可能促使美联储更快收紧货币政策，届时黄金的叙事逻辑将面临挑战；二是若债券市场出现剧烈震荡，美联储可能被迫大幅降息，届时金价将获得更强上行动能。她建议投资者密切跟踪宏观数据变化，在这个充满变数的年份保持灵活应对。