Author：PANews

加密卡让用户能在传统商户处使用稳定币和加密货币进行消费，是数字支付领域增长最快的细分市场之一。其交易额从 2023 年初的每月约 1 亿美元增长到 2025 年底的超 15 亿美元，复合年增长率达 106%。按年计算，该市场规模现已超 180 亿美元，与同期仅增长 5% 的点对点（P2P）稳定币转账（190 亿美元）不相上下。

基础设施。加密卡业务由三层组成：支付网络（Visa、Mastercard）、卡项目管理方和发卡机构，以及面向消费者的终端产品。尽管 Visa 和 Mastercard 的卡项目数量几乎相同（均超 130 个），但 Visa 凭借与基础设施提供商的早期合作，占据了超 90% 的链上卡交易量。最重大的结构性发展是全栈发行方的出现——像 Rain 和 Reap 这样的公司，它们直接拥有会员资格，并将项目管理与发卡相结合，绕过传统发卡银行的依赖关系，从而在每笔交易中获取更多收益。

地理因素。稳定币卡的机会集中在稳定币能够解决实际问题的地方。印度（3380 亿美元的加密货币流入）和阿根廷（USDC 占比 46.6%）是全球特例。印度的机会在于加密货币支持的信用卡（统一支付接口（UPI）已将借记卡商品化）；阿根廷的机会在于用于对冲通胀的稳定币借记卡（目前尚无与之竞争的数字支付方式）。对于发达市场而言，机遇不在于解决未满足的需求，而在于吸引传统产品无法优化服务的差异化、高价值用户群体。

展望。商户直接接受稳定币面临着难以克服的启动难题：没有固定用户群体，没有独家库存，对于普通西方消费者或商家而言，也没有比信用卡更好的解决方案。近年来所有成功的支付网络都以排他性或强制功能起步——而稳定币支付则两者都不具备。真正的机遇不在于销售点，而在于幕后的结算环节。稳定币支持的银行卡代表着两者的融合：银行卡提供普遍的接受度；稳定币提供跨境价值存储。认识到这一点的开发者将专注于集成层面，而不是用技术对抗行为经济学。

加密卡是下一阶段稳定币普及的基础设施：稳定币可随时随地存储价值，银行卡可在任何地方消费。

一、什么是加密卡？

稳定币支付已进入新的增长阶段。月交易额从 2023 年 1 月的 19 亿美元增长至 2025 年 8 月的 102 亿美元，这得益于新兴市场对稳定币支付的持续需求、用户界面 / 用户体验的改善以及机构对稳定币支付渠道的接受度不断提高。

自 2023 年 1 月以来，加密卡交易量以每年 106%的速度复合增长，年化交易量达 180 亿美元，而同期 P2P 稳定币转账仅增长 5%，年化交易量为 190 亿美元。加密卡交易量已从零售交易量的一小部分增长到与 P2P 交易量相当。

1.1 什么是加密卡？

加密卡是一种支付卡——预付卡、借记卡或信用卡——能让用户通过现有的卡网络基础设施，在传统商家处使用加密货币或稳定币进行消费。当用户在钱包中持有稳定币或在交易所持有比特币，想要买咖啡、付房租或网上购物时，加密卡可以将这些数字资产连接到接受 Visa 和 Mastercard 的全球商户网络。

1.2 交易流程机制

当用户在商户终端刷加密卡时，资金最终会如何处理？答案取决于该卡的底层基础设施。目前市场上存在三种结算流程，每种流程都有不同的技术架构、交易对手关系，并对更广泛的支付生态系统产生不同的影响。

目前绝大多数加密卡交易都通过法币结算。这仍是默认选项，因为它无需商户集成。加密货币到法币的转换发生在结算到支付网络之前，因此当交易到达网络时，它与任何其他卡支付并无区别。值得注意的是，像 Baanx 的 Crypto Life 和 Bridge 这样的典型项目管理方并不负责向其指定的支付网络进行结算，而是分别与 Lead Bank 和 Cross River Bank 等发卡银行合作，由后者负责结算。像 Rain 这样的全栈发卡平台则通过将稳定币或加密资产清算到 Visa 网络来进行结算，然后 Visa 网络会将款项路由到收单银行所需的法币。对于绝大多数加密卡的使用而言，从商户的角度来看，没有任何变化。

稳定币结算业务增长迅速，但尚处于初级阶段。据估计，Visa 在 2025 财年第四季度与稳定币相关的卡消费额达到了 35 亿美元的年化运行率，同比增长约 460%，但仍仅占加密卡结算总量的约 19%。

1.3 基础设施堆栈：三层架构

加密卡的基础设施堆栈可以分为三个核心层，每一层都相互依赖。

第一层：支付网络

据 Nilson 报告，截至 2024 年，Visa 和 Mastercard 控制着超 70% 的卡网络支付基础设施市场份额。在加密卡行业，其目前的市场份额或接近 100%，美国运通发行的 Coinbase One 卡等少数例外情况除外。

尽管双方的支付项目数量相近，但 Visa 在链上交易量中所占份额却远超对手。这种差异反映了双方不同的市场策略。

Visa 的策略一直围绕着尽早与新兴的项目管理方（如 Rain、Reap 以及其他基础设施供应商）建立合作，以便在新兴的加密原生发卡机构进入市场时迅速抓住机会。这些合作让 Visa 通过单一集成就能接触到数十种下游卡产品，从而在新项目不断涌现时迅速扩大业务规模。

相比之下，万事达卡一直以来侧重于与 CEX 建立直接合作关系。Revolut、Bybit 和 Gemini 都运营着万事达卡品牌的卡计划。这种策略使得万事达卡的加密卡交易量更紧密地与交易所的用户基础和交易活动周期挂钩。

重要的是，它们的策略并非相互排斥，而且这些网络常常在同一发卡机构的客户群中相互竞争。

• Bybit 的全球借记卡和预付卡使用万事达卡，但在亚太地区，其信用卡产品则与 Visa 合作。

• 万事达卡也是 Baanx 旗下 Crypto Life 的主要网络提供商，Crypto Life 是一家白标项目管理公司，支持 MetaMask 卡、Ledger 卡等产品。

Visa 的主导地位表明，掌控基础设施层可能比逐个交易所合作更高效。

第二层：发卡基础设施

专门的平台为卡项目提供技术和监管基础设施，平台可分为两大类：项目管理平台和全栈式发卡平台。

项目管理平台通常与持有 Visa 或万事达卡主要会员资格的发卡银行合作，管理 BIN 赞助关系，处理合规要求，并运营从用户创建的银行账户到所需支付网络的结算系统。各个项目管理平台负责将用户关联数字钱包中持有的加密资产或稳定币转换为法定货币，使其与发卡银行的结算基础设施兼容。项目管理平台提供白标功能，使其他公司能推出自有品牌的卡产品。这些白标卡项目管理公司的例子包括 Baanx、Bridge 和 Gnosis Pay。

相比之下，Rain 和 Reap 等全栈发卡平台将上述诸多服务整合为一个整体服务。这些“卡即服务”（Cards-as-a-Service）平台展现了基础设施提供商如何为稳定币原生应用的未来做好准备。

作为 Visa 的主要成员，Rain 和 Reap 无需中介机构即可在 Visa 网络上直接发卡。Rain 将现有的发卡流程（主要包括提供 BIN 担保、作为记录贷款人以及直接结算到 Visa 网络）整合为一个整体产品，从而独特地利用了通常流失到银行和其他中介机构的大量价值。

对白标项目管理者而言，更广泛的意义在于：随着稳定币结算规模的扩大和监管框架的日趋成熟，拥有主要会员资格和原生结算能力的基础设施提供商将成为下一代发卡的关键渠道。项目管理者采用轻资本模式，可随生态的增长而扩展，在数十种下游产品中获取交易量，而无需承担高昂的客户获取成本。然而，全栈式发卡平台很可能留住其最大的客户，并继续蚕食现有企业的市场份额。

第三层：面向消费者的产品

消费者层涵盖用户实际接触的卡产品，包括下载的应用程序、钱包中的卡以及与加密货币消费相关的品牌。这一层可以细分为四个不同的类别，每个类别都有不同的战略动机、用户群体和商业模式。

类别 1：CEX 卡

• Coinbase 卡、Crypto.com 卡、Bybit 卡、Binance 卡、Gemini 卡、Krak 卡

• 与交易所钱包集成；通常为预付卡或借记卡；如果是信用卡，它们的功能与普通信用卡类似，可从银行账户或关联的交易所持仓中支付，并以加密货币形式返现。

类别 2：自托管/协议原生卡

• Ether.fi Cash、MetaMask Card、Phantom Card

• 用户在消费前一直持有资产

• 通常集成 DeFi 收益或抵押借贷

类别 3：加密原生新银行

• KAST（基于 Solana）、Offramp（基于 Tron）、Xapo Bank（基于 BTC）

• 围绕加密货币构建的完整银行体验

• 瞄准寻求主要银行关系的加密原生用户

类别 4：传统金融科技新银行

• Revolut（欧盟、印度等）、Chime（美国）、N26（欧盟）

• 在现有金融科技平台中添加加密货币功能

二、资金运作

2.1 谁推动资金运作？

推动加密支付卡普及的激励机制因生态系统而异，但通常可归纳为三种战略。

①交易所和 DeFi 协议：卡作为用户获取渠道和盈利层

对于 CEX 和 DeFi 协议而言，发卡本质上是一种分销策略。卡作为激励机制，引导用户进入更广泛的平台，使公司能够将日常消费行为转化为平台参与度，并最终转化为可盈利的余额。

在这种模式下，奖励计划实际上成为客户获取成本 (CAC) 工具。平台通过返现计划补贴持卡人，并通过后续的用户存款和资产负债表浮动资金的盈利来抵消这部分支出。补贴程度因商业模式而异。

以法币或流动性强的加密货币（如 Gemini、Coinbase、Kraken）支付奖励的 CEX 会产生实际的美元成本，必须依靠交易手续费、利息收入和资产收益来弥补客户获取成本。在 2021 年 1 月收购 Blockrize 之后，Gemini 于 2022 年推出了带有加密货币返现奖励的信用卡计划。尽管 Gemini 信用卡业务持续亏损（见下图紫色部分显示的净信用卡收入），但由于其在用户获取和留存方面表现出色，Gemini 仍继续投资并运营其信用卡产品。

值得注意的是，在 CEX 之外，有很多不同的奖励计划设计方案可供选择，以吸引用户。代币激励平台（如，Ether.fi 以 $SCR 支付奖励，新银行以原生代币奖励用户等）的奖励边际成本几乎为零，因此能够在不消耗大量资金的情况下提供更高的返现比例。Ether.fi Cash 的平均返现比例约为 4.08%，高于许多 CEX 提供的“最高 4% 返现”。

启用“借贷模式”的 Ether.fi Cash 用户会将 ETH 作为抵押品存入 Ether.fi 的质押或流动性金库产品中，以提高协议 TVL 并增加管理费收入。尽管 Ether.fi 的 TVL 今年随整体市场波动，但其结构性飞轮效应依然存在：银行卡驱动存款，存款驱动 TVL，TVL 驱动手续费收入。

② 加密原生钱包：通过发行支付卡提升用户平均收入

与交易所和 DeFi 协议主要将支付卡作为获客工具不同，原生加密钱包和金融科技平台发行支付卡的根本原因截然不同。由于其商业模式存在本质差异，它们的动机也大相径庭。

像 MetaMask 和 Phantom 这样的自托管钱包拥有庞大的全球用户群，但却无法获取托管收益。它们无法从存款中赚取利息，不能对客户资产进行再抵押，也无法在未经用户明确同意的情况下参与质押收益。因此，它们的收入来源集中在高度周期性的活动上——主要是交易手续费、跨链桥接收入以及合作伙伴集成收入。

对于钱包而言，支付卡提供了一种极具吸引力的盈利模式。交易手续费和订阅费提供了多元化的收入来源，而支付卡的使用则加深了用户参与度并降低了用户流失率。卡片使钱包能够将零星的加密活动转化为习惯性的消费行为，从而提高每用户平均收益 (ARPU) 并改善用户留存率。通过与项目管理机构合作发行卡片，钱包可以在监管负担最小的情况下部署卡片，同时还能从用户的链上和链下活动中获利。

除了与卡使用直接相关的收入之外，全球一些最大的钱包提供商也开始发行自己的稳定币。2025 年第三季度末，MetaMask 和 Phantom 分别推出了原生稳定币 $mUSD 和 $CASH，专门用于为其各自的借记卡产品提供资金支持。这些钱包不再依赖用户持有 USDC 或 USDT，而是构建了封闭式生态系统，用户可将资产转换为钱包原生稳定币，然后用于消费。

早期数据显示，两者的发展轨迹截然不同。Phantom 的 $CASH 供应量从 9 月份的约 2500 万美元稳步增长到 12 月底的约 1 亿美元，表明其用户接受度和留存率持续稳定。相比之下，MetaMask 的 mUSD 在 10 月初一度接近 1 亿美元，随后回落至约 2500 万美元，跌幅高达 75%。

推出原生稳定币为钱包提供商带来了诸多好处：

• 垂直整合：控制稳定币层可以获取原本会流向 Circle (USDC) 或 Tether (USDT) 的额外利润。

• 生态系统锁定：持有 mUSD 或 CASH 的用户转换钱包的意愿降低。稳定币成为一种留存机制，进一步提高 ARPU。

mUSD 和 CASH 的不同发展轨迹凸显了一个与发卡业务相关的战略问题：钱包何时应该推出原生稳定币来支持其卡片产品，何时又应该允许用户使用现有稳定币为卡片充值？

对于卡类产品，集成应是默认选项。使用 USDC 充值的卡运行良好：用户很可能持有 USDC，流动性充足，结算基础设施也已支持 USDC。

添加专有稳定币层会带来摩擦，人为地满足并不存在的需求。对于钱包提供商而言，稳定币或许可以解决银行卡问题，但不应作为独立的盈利层存在。

③新兴市场和“最后一公里”接入服务提供商

在拉丁美洲、欧洲、中东、非洲以及东南亚地区，有一类独特的金融科技公司，其将与加密货币相关的卡视为获取数字美元的基础设施。这些公司瞄准的是面临严重金融摩擦的人群：通货膨胀严重的当地货币、资本管制、不可靠的银行基础设施以及高昂的跨境支付成本。Redotpay、Kast、Holyheld 等公司都在致力于为这些用户提供加密卡。

在这些情况下，稳定币绑定卡满足了市场结构性需求。它们使用户能以与美元挂钩的资产形式持有储蓄，规避当地的外汇限制，并在无需与不稳定的国内银行系统交互的情况下访问全球商户。对于许多消费者而言，加密货币绑定卡是通往金融稳定的一个可行途径。

这些发卡机构的经济模式也各不相同。其并非依赖交易收入或托管收益，而是通过以下方式实现盈利：

• 外汇价差

• 加密货币兑法币转换费

• 商户及跨境交易费

• 兑换收入

其战略是提供“最后一公里”金融服务。通过这种方式，他们能够通过信用卡特定费用，攫取这些地区非正式美元化进程中创造的大部分价值。

2.2 资金流向何处？

随着越来越多的商家接受原生稳定币进行支付，了解稳定币计价的商业活动实际发生在何处以及哪些代币主导这些支付流变得至关重要。原生稳定币结算——即卡网络直接以稳定币而非法定货币进行结算——在速度、可用性和交易对手风险方面具有优势。Visa 和 Mastercard 的原生稳定币结算网络仅支持少数几种受监管的稳定币：USDC、USDG、PYUSD 和 EURC，万事达卡还支持 FIUSD。值得注意的是，全球市值和交易量最大的稳定币 USDT 缺席，其监管的不确定性使其无法接入主流的原生稳定币结算网络。

但稳定币的组合远没有表面看起来那么重要。如今，绝大多数加密卡交易最终都以法币结算，无论用户持有何种加密货币或稳定币。用户的稳定币会在交易时转换为当地法币；商家看到的也只有当地货币。 USDT 未纳入原生结算系统并不意味着 USDT 占比高的市场就无法使用加密卡。

在几乎所有市场中，USDT 在稳定币交易量中占据主导地位。然而，有两个国家明显是全球的例外：印度（47.4% 的 USDC）和阿根廷（46.6% 的 USDC），这两个国家的 USDC 使用量几乎与 USDT 持平。这两个国家都蕴藏着巨大的加密卡市场潜力，但其本质却截然不同。

截至 2025 年 6 月的 12 个月里，印度凭借 3380 亿美元的资金流入成为亚太地区最大的加密市场，五年间增长了 48 倍。然而，如此庞大的交易量几乎完全游离于正规金融体系之外，造成了全球最大的“去银行化”缺口，即实际加密货币活动与受监管合规渠道之间的巨大鸿沟。

印度 2022 年《所得税法》修正案对个人和企业使用加密货币所得收入征收 30% 的统一税率，并对所有转账征收 1% 的预扣税（TDS）。结果，印度的大部分加密活动都转移到了海外。印度财政部报告称，在 2024 - 2025 财年，加密交易所仅代扣代缴了 567 万美元的税款，通过注册的虚拟数字资产提供商进行的加密转账量仅约 5.67 亿美元。这表明，合规加密产品存在巨大的潜在需求，其限制因素并非用户兴趣，而是监管。

然而，要理解印度的加密卡机遇，必须将其置于该国统一支付接口 (UPI) 的背景下。自 2016 年推出以来，UPI 已彻底改变了印度的数字支付格局。

根据印度储备银行发布的《2025 年支付系统报告》，UPI 在 2018 年至 2024 年间，数字交易量的占比从 19% 增长至 83%。该系统提供的特性与加密卡的价值主张高度契合，例如资金即时转账、全天候可用、虚拟支付地址等。因此，许多加密卡发行商已开始与 UPI 集成，以便触达潜在客户。

由于严格的监管审查迫使印度绝大多数加密交易转移到海外，作为亚洲加密普及率增长最快的国家，印度有望从稳定币原生发卡平台中获得巨大价值。

美国是否已做好迎接变革的准备？

在成熟经济体中，信用卡用户和信用卡公司都持续增长。用户希望获得无担保信贷，以享受现金返还、积分奖励以及众多增值服务。对于发卡机构而言，信用卡相关费用远高于借记卡或其他支付方式，尤其是在美国和欧盟等发达地区，对借记卡和预付卡的交易费设有严格监管上限。

随着 Robinhood、Revolut 和 Coinbase 等公司近期开始进军信用卡市场，以及美国运通、摩根大通和 Capital One 等传统金融机构持续拓展客户群，过去十年间，信用卡收入在发达国家显著增长。

稳定币的普及不再局限于早期加密爱好者。稳定币总供应量超 3080 亿美元；稳定币月活跃地址数持续增长，并在 2025 年 12 月创下历史新高；人口统计数据显示，加密货币的普及群体正值收入和消费的黄金时期。

相对于信用卡用户总数而言，持有稳定币的用户群体仍然很小，但其增长速度比传统用户群体更快，并且对集成化、收益型、原生数字金融产品抱有期待。

在这个市场中，一个新的用户群体正在崛起：持有大量稳定币和数字资产，并日益期望能够无缝使用这些资产的消费者。如果发卡机构继续观望，则可能将这一群体拱手让给那些已经建立起分销渠道和用户关系的加密原生竞争对手。

尽管加密货币和稳定币信用卡领域尚未出现无担保信贷，但现有的信贷产品，如 Coinbase One 卡和 Gemini 信用卡，通过熟悉的信用卡产品线，为以加密货币或稳定币计价的用户提供了支付和奖励方面的替代方案。

诸如 Ether.fi Cash Borrow Mode、Nexo Credit Line 和 Redotpay Credit 等链上解决方案，为那些金融知识丰富的用户提供信贷，这些用户可能：

• 在链上活动频繁，但缺乏传统信用记录，无论其实际财务能力如何，都可能难以获得信贷产品；

• 寻求链上替代方案以取代传统信用卡产品，从而最大限度地利用其链上资金。

稳定币信用卡所展现出的信号表明，传统信用卡经济模式不会立即遭到颠覆。美国信用卡市场规模庞大、持续增长，并因其交易动态和消费者信贷需求而拥有结构性优势。

然而，种种迹象表明，持有稳定币的用户群体构成了一个差异化的细分市场，其特征值得传统发卡机构重视：

• 更高的金融参与度和金融素养

• 更愿意接受新的金融产品

• 可用于信用卡消费的数字资产不断增加

• 行为数据（链上活动）能够支持新的承保和细分方法

该领域的先行者是加密原生平台：Coinbase、Gemini、MetaMask、Phantom 和 Ether.fi。传统发卡机构在规模、品牌信任度、监管关系和信贷承保基础设施方面具有优势。对于那些将这些优势与稳定币原生功能相结合的现有机构而言，机遇依然存在。

三、未来

随着稳定币的普及加速，支付创新正从以银行卡为中介的数字商务转向以稳定币为主导的支付渠道。包括 Visa、Mastercard、PayPal 和 Stripe 在内的全球支付网络正在构建架构，使商家能够直接接受数字美元，同时降低手续费并加快结算速度。这些发展引出了一个具有重要战略意义的问题：

如果商家可以原生接受稳定币，加密卡还会继续存在吗？

这个问题反映出一个更广泛的结构性矛盾：从以卡为中心、基于发卡机构与收单机构经济关系和交易手续费收入的支付网络，向以资产为中心的系统转变，后者在区块链层面实现结算最终性、可编程性和低成本的价值转移。

尽管创新方向已经明确，但全面过渡到原生接受稳定币的时机和可行性仍存在不确定性。三个结构性现实表明，在可预见的未来，加密卡仍将具有战略意义，并且其增长速度可能会超过加密经济本身。

网络效应极难复制

卡组织和发卡机构在全球超 1.5 亿个商户网点运营，涵盖电子商务、实体零售、酒店、交通运输以及中小企业等多个领域。这一基础设施的构建需要数十年的协调投资：POS 硬件部署、商户协议、银行关系、监管审批以及消费者信任的建立。

稳定币原生支付方式的商户覆盖率几乎为零。要实现显著的渗透，需要：

• 在硬件和软件系统中集成新的 POS 系统

• 建立商户培训、入驻和支持基础设施

• 改进会计、对账和资金运营

• 为维护跨司法管辖区的 AML/KYC 完整性而采取的合规措施

这是一个多年，甚至可能长达十年的过渡期。在此之前，加密卡是连接数字资产持有者和商户接受度的最便捷桥梁。

此外，卡组织和发卡机构提供的服务远不止交易路由。他们还提供消费者和商家习以为常的各种服务：

• 欺诈保护：先进的检测模型和责任框架

• 争议解决：消费者享有拒付权，免受商家违约或欺诈行为的侵害。

• 无担保消费信贷：允许消费者以未来收入为抵押进行消费，并可分期偿还

• 奖励计划：基于兑换费率的现金返还、积分和里程奖励

• 购物保障：延长保修、价格保护、旅行保险

稳定币支付的设计初衷决定了其提供的服务种类非常有限。稳定币发行方可以将黑客组织的地址列入黑名单，客户也可以与发卡机构协商退款，但选择余地仍然有限。为了达到与银行卡相同的功能，直接受理系统必须从零开始重建这些服务，这将耗费大量成本并增加复杂性。

尤其是信贷，它代表着一道坚固的护城河。全球消费者在现金流管理和积分累积方面仍偏爱信贷工具。无法提供信贷的支付方式在消费者采用方面面临结构性阻力。即便新技术能带来成本优势，但由于运营限制，商家采用也会滞后：

• 针对银行卡支付进行了优化的POS系统和电子商务平台

• 依赖已建立的收购方关系和支持基础设施

• 专为银行卡结算设计的税务申报和会计系统

但在某些方面，情况有所不同。对于交易量大、利润率低的企业（例如汇款、B2B 发票、跨境电商），稳定币的经济效益可能足以吸引他们进行集成投资。但对于大多数商户而言，银行卡仍是最便捷的支付方式。

稳定币原生 P2P 和 B2B 支付将在跨境电商、数字服务以及传统银行服务不足的市场中持续扩展。然而，短期内直接接受稳定币完全取代银行卡网络的可能性不大。银行卡仍然为消费者和商户提供独特的优势，例如：

• 日常消费（零售、餐饮、订阅、旅行）

• 需要信用额度、奖励或欺诈保护的应用场景

• 不愿集成新支付基础设施的商家

• 稳定币监管不明确或限制严格的地区

与此同时，基于稳定币的 P2P 支付也拥有其独特的优势，与银行卡在这些方面几乎没有重叠，包括但不限于：

• 高额交易的 B2B 支付和发票开具

• 跨境贸易中，交易手续费和外汇费用占比较大的情况

• 原生加密商家和精通数字技术的消费者

• 银行卡基础设施从未普及的市场

• 高频、低利润交易，其中 2-3% 的手续费会蚕食利

作者：Patrick, Artemis

编译：Felix, PANews