Author：深潮TechFlow
我为什么过度估计 TLT 和 TMF —— 以及为什么股票在 2026 年会表现落后
我写下这些话绝非轻率：2026 年正注定成为债券跑赢股票的一年。这并不是因为债券“安全”，而是因为宏观数学、头寸分布和政策约束正以前所未有的方式汇聚——而这种局面很少以“长期高利率（Higher for Longer）”收场。
我已经用真金白银践行了我的观点。
TLT（20年期以上美债ETF）和 TMF（3倍做多20年期以上美债ETF）目前占据了我投资组合约 60% 的仓位。本文汇集了我近期帖子中的数据，增加了全新的宏观背景，并为长久期债券（尤其是 TLT）勾勒出一个牛市上行的情景。
核心论据一览：
黄金的走势： 黄金的历史表现并非在预示持续通胀——它在预示通缩/通缩风险。
财政赤字： 美国的财政数学正在崩溃：每年约 1.2 万亿美元的利息支出，且仍在上升。
发行结构： 财政部债券发行偏向短期，悄然增加了系统性再融资风险。
空头挤压： 长期债券是市场上最拥挤的做空头寸之一。
经济指标： 通胀数据正在降温，情绪疲软，劳动力市场压力正在上升。
地缘政治： 地缘政治和贸易头条正在转向“避险（Risk-off）”，而非“再通胀（Reflationary）”。
政策干预： 当某些环节出现裂痕时，政策总是会转向降低长端利率。
这种组合在历史上一直是 TLT 的火箭燃料。
黄金并非总是通胀的预警器
每当黄金在短时间内上涨 200% 以上，它预示的不是失控的通胀，而是经济压力、衰退和实际利率下降（见下方图 1）。
历史经验显示：
20 世纪 70 年代的黄金飙升后，紧随其后的是衰退 + 通缩（Disinflation）。
80 年代初的飙升后，出现了双重衰退，通胀被打破。
2000 年代初的黄金上涨预示了 2001 年的衰退。
2008 年的突破后，迎来了通缩冲击。
自 2020 年以来，黄金再次上涨了约 200%。这种模式从未以持久的通胀告终。
当增长翻转时，黄金的表现更像是一种避险资产。
美国的利息支出正在复合式爆炸
美国目前每年的利息支出约为 1.2 万亿美元，约占 GDP 的 4%（见下方图 2）。
这不再是一个理论问题。这是真金白银的流出——当长期收益率维持在高位时，利息会迅速复利增加。
这就是所谓的「财政主导（Fiscal Dominance）」：
高利率意味着更高的赤字
更高的赤字意味着更多的发债
更多的发债导致更高的期限溢价（Term Premium）
更高的期限溢价导致更高的利息支出！
这个死循环不会通过“长期高利率”自行解决。它必须通过政策干预来解决！
财政部的短期化陷阱
为了缓解眼前的痛苦，财政部大幅削减了长债发行：
20 年/30 年期债券目前仅占总发行量的约 1.7%（见下方图 3）。
其余部分全部推向了短期国库券（Bills）。
这并没有解决问题——它只是把问题踢给了未来：
短期债务不断滚动（Roll over）。
再融资将按未来的利率进行。
市场看到了风险，并要求更高的期限溢价。
讽刺的是，这正是长端收益率保持高位的原因……也是一旦增长崩溃，它们会剧烈下跌的原因。
联储的底牌：收益率曲线控制
美联储控制的是短端利率，而不是长端。当长端收益率满足以下条件时：
威胁到经济增长
引发财政成本爆炸
破坏资产市场
……美联储历来只会做两件事：
购买长债（QE 量化宽松）
上限收益率（Yield Curve Control 收益率曲线控制）
他们不会提前行动。他们只会在压力显现后才出手。
历史参考：
2008–2014 年：30 年期收益率从 ~4.5% 降至 ~2.2% → TLT 暴涨 +70%
2020 年：30 年期收益率从 ~2.4% 降至 ~1.2% → TLT 在不到 12 个月内暴涨 +40%
这不仅仅是理论——这是真实发生过的事！
通胀正在冷却，经济裂痕显现
最近的数据显示，核心通胀正回落至 2021 年的水平（见图 4）。
CPI 势头正在消减。
消费者信心处于十年低点。
信贷压力正在积累。
劳动力市场开始出现裂痕。
市场是前瞻性的。债券市场已经开始嗅到了这些气息。
极度拥挤的空头头寸
TLT 的做空头寸（Short Interest）极高：
约 1.44 亿股被做空。
回补天数（Days to cover）超过 4 天。
拥挤的交易不会缓慢离场。它们会猛烈地发生逆转——尤其是当市场叙事发生转变时。
而且重要的是：
「空头是在行情发动后才扎堆进入的，而不是在之前。」
这是典型的周期末期行为！
聪明钱正在入场
最近有广泛流传的 13F 机构持仓报告显示，某大型基金在季度增持榜单中出现了大量的 TLT 看涨期权（Calls）。
无论归功于谁，信息很简单：老牌资本（Sophisticated capital）正开始重新布局久期（Duration）。甚至乔治·索罗斯（George Soros）的基金在最新的 13F 披露中也持有 TLT 的看涨期权。
关税摩擦带来的通缩冲击
最新的新闻正在强化“避险”逻辑。特朗普总统宣布了针对丹麦/格陵兰争议的新关税威胁，欧洲官员现在公开讨论冻结或暂停参与欧盟-美国关税协议作为回应。
贸易摩擦会：
打击增长
挤压利润率
降低需求
将资本推向债券而非股票
这不是一个通胀冲动，而是一个通缩冲击。
估值错配：股票 vs 债券
今天的股票定价反映的是：
强劲增长
稳定的利润率
温和的融资环境
而债券定价反映的是：
财政压力
粘性通胀担忧
永久性的高收益率
这两个叙事中只要有一个出现偏差，回报率就会剧烈分化。
长久期债券具有“凸性（Convexity）”，而股票没有。
$TLT的上行案例分析
TLT 拥有：
约 15.5 年的有效久期
你在等待期间可以获得 ~4.4–4.7% 的收益率
场景分析：
如果长端收益率下降 100 个基点（bps），TLT 的价格回报率为 +15–18%。
下降 150 个基点，TLT 回报率为 +25–30%。
下降 200 个基点（在历史上并不极端），意味着它将暴涨 +35–45% 以上！
这还没算上利息收入、凸性红利以及空头回补的加速效应。这就是我看到“非对称上行空间”的原因。
结论
老实说：在经历了 2022 年的惨状后，我曾发誓再也不碰长债了。看着久期资产被击碎是非常令人沮丧的经历。
但市场不会为你的心理创伤买单——它只为概率和价格买单。
当所有人都同意债券是“不可投资”的，当情绪见底，当空头堆积，当收益率已经很高且增长风险在上升时……
那就是我开始入场的时候！
TLT + TMF 目前约占我组合的 60%。我在 2025 年的股市中获得了 75% 的回报，并在 2025 年 11 月将大部分资金重新配置到了债券 ETF 中。
我正在“持债待涨”（获取超过 4% 的收益率）。
我的仓位是基于政策和增长的转变，而非虚无的叙事。
2026 年将最终成为“债券之年”。
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