在全球资本市场的演进过程中，信任始终是构建稳健体系的基石。近年来，分布式账本技术（DLT）与资产代币化（Tokenization）的不断成熟，推动市场进入全新阶段。机构级平台的涌现、监管框架的日益完善以及具体业务场景的拓展，使DLT不再只是概念验证或局部试验，而逐步成为重塑市场基础设施的重要工具。

报告指出，DLT的核心价值在于简化证券生命周期——从发行、交易、清算，到托管与资产服务，都可以在共享账本与智能合约的支持下实现自动化与透明化，从而降低中介和运营成本，减少人为差错，并为市场带来新的产品形态与流动性机制。

本研究基于2023年版本的更新成果，聚焦DLT与代币化在资本市场端到端流程中的作用与风险，结合抵押品管理、固定收益发行、货币市场基金等实践案例，评估其在效率、风险控制和市场结构方面的潜力。报告强调，行业正从“是否采用”转向“如何安全、高效且合规地推广”，未来的发展关键在于形成关于法律确定性、互操作标准、技术韧性及支付结算工具的共识，推动从局部试点走向系统化应用，为资本市场注入长期、稳定的结构性动力。

分布式账本技术（DLT）是当前资本市场基础设施演进的重要底座。报告将其界定为一种多方共享、不可篡改的数据记录方式，能够为市场提供统一且实时更新的“单一真实来源”。与传统数据库相比，DLT允许将业务规则和合规要求直接写入系统，通过智能合约在账本中自动触发发行、交割和登记等环节，从而减少人工处理和多层对账，提升运行效率与可追溯性。

在网络架构选择方面，报告没有给出单一标准，而是强调“用例导向”的原则。许可型私链、公有许可链以及公有非许可链都可以根据业务目标发挥作用。只要配合机构级的风控和治理框架，这些网络都能满足隐私保护、合规要求和扩展性等指标。对于公有非许可链，二层解决方案和资产特定的智能合约治理，能够缓解性能瓶颈并回应监管要求，使其在保持开放属性的同时，也能支撑高价值交易的安全运行。

在资产层面，报告将代币化（Tokenization）定义为：将证券或支付工具的权利以数字代币的形式记录在分布式账本上，并在账本中完成所有权的转移。就证券而言，报告区分两种形态：其一是代币化证券（Tokenized Securities），即在既有登记和托管体系内发行，但权属信息被映射到DLT网络上，实现“数字孪生”；其二是原生证券代币（Security Tokens），完全在分布式账本上发行和托管，是链上原生的证券形态。

支付与结算工具是代币化能否落地的关键。报告指出，要实现证券的链上原子交割（DvP），必须有安全可靠的资金载体。当前主要存在三类：一是代币化商业银行存款，即银行负债在链上以代币形式表示并流转；二是链上存款（Deposit Tokens），通常由受监管银行发行，专门用于DLT 平台的支付与结算；三是稳定币（Stablecoins），在部分市场被用于即时支付，但其法律属性与监管框架因地区而异。这些工具与央行货币形成互补，为证券交易提供稳定的结算基础。

值得注意的是，DLT与代币化并不是要取代所有既有系统，而是针对长期存在的瓶颈进行优化。报告提醒，在设计时需关注三方面：首先，要确保链上记录与现有法律权利保持一致，避免出现“链上权利”和“法律权利”脱节的情况；其次，应建立完善的身份与权限管理，防止未授权访问和数据泄露；最后，需要灵活的治理结构，使平台能够在技术更新和标准演进中保持平稳过渡。

图表 1 分布式账本（DLT）证券对工作流效率、财务与价值创造及风险缓释的影响（覆盖证券生命周期）

报告指出，DLT的价值在于贯穿证券业务的全流程，并通过共享账本和可编程规则，重塑发行、交易、清算、托管与资产服务等核心环节。这种改变不仅提升效率，还能降低风险和运营成本，为市场提供更高的透明度与可追溯性。

在一级市场发行环节，代币化能够通过智能合约自动化簿记、分销与合规检查，大幅缩短流程并减少中介层级。报告测算，投资级债券在采用代币化方式后，运营成本可降低40%–60%，结算时间从传统的T+2缩短至T+0或T+1。若发行规模为10亿美元，发行人每年可节约约200–300万美元，同时减少资金占用和对手风险。

在二级市场交易与清算方面，DLT的最大优势是实现原子交割（DvP）。证券与资金在同一账本上同步完成转移，几乎消除了“失败交收”的风险，也减少了因延迟而需要的保证金缓冲。报告特别强调，回购与抵押品管理领域的潜力尤为显著。若全球性银行在日均约1000亿美元的回购业务中全面采用代币化抵押品与即时结算，每年可节约 1.5–3亿美元的运营成本。这些节约来自闲置抵押品减少、交易周期加快及7×24小时的流动性可用性。

对于托管与资产服务，报告认为其收益往往被低估。股息与息票发放、股份拆分、投票以及税务代扣等流程，在代币化环境下可以直接写入合约逻辑，由系统在条件满足时自动执行。这种自动化可减少后台操作错误，增强凭证与权益分配的可追溯性。据估算，传统资产服务中因人工差错和对账不一致，每年给行业造成超过十亿美元的损失，而基于DLT的统一记录和事件处理，可显著降低这些成本并改善合规报告的完整性。

在合规与客户尽调（KYC/AML/CFT）方面，报告提到，现行做法中大型金融机构每年在KYC相关工作上的平均开支可达1.5亿美元，客户审核流程往往需要近一个月，同时还存在多家银行重复收集信息的问题。DLT的共享账本和可验证状态机制，可使客户资料在不同机构之间安全复用，从而压缩周期并降低人工成本。不过，报告提醒，要在非许可环境中同时满足强客户识别与数据保护，需要配合制度和技术措施，平衡开放性与合规要求。

除具体环节外，报告还给出了不同业务线的潜在收益区间，并通过图表呈现横向比较。

报告最后强调，DLT的价值兑现需要与现有系统平稳衔接。部署链上平台往往意味着与主机系统的对接或替换，需要数百万美元级别的投资，以及多年的持续建设和与监管部门的协调。在过渡期内，机构可能需要承担“并轨”带来的冗余成本，但长期来看，随着网络效应增强和公共部门的制度性接入，DLT的结构性收益将更加稳固。

图表 2 关键用例的市场与效率潜力

典型应用案例

报告将“抵押品与回购”“固定收益发行”“货币市场基金”列为当前最具代表性的DLT应用场景。这些案例显示，代币化已不再停留于概念验证，而是进入商业化运行阶段，为市场效率与风险管理带来了实质提升。

在抵押品与回购领域，摩根大通的Kinexys平台被视为具有里程碑意义的项目。自上线以来，该平台已累计处理超过1.5万亿美元的代币化交易，主要覆盖日内回购与短期融资业务。凭借链上记录与智能合约，平台能在几分钟内完成抵押品调拨，并即时结算现金与证券义务，从而减少“失败交收”与应急融资的需求。参与行反馈表明，日内回购对临时资金的依赖大幅下降，资金使用成本明显降低。

另一项重要案例是Broadridge的分布式回购平台（DLR）。该系统利用DLT同步现金与抵押品的转移，实现了近实时的交易结算。报告披露，部分客户在采用DLR后，结算费用下降了约25%，同时避免了因隔夜敞口而产生的透支成本。平台的结构采取“链上证券+现有支付系统现金腿”的方式，既保证了交易性能，又便于遵循监管要求。

在固定收益发行方面，代币化正逐步渗透至主流市场。报告列举了多项实践：欧洲投资银行（EIB）与瑞银（UBS）分别在瑞士SDX平台上发行数字债券，其中瑞银的一笔 3.75亿瑞郎债券实现了发行即结算，证明了链上证券可满足法律与市场双重标准。亚洲基础设施投资银行（AIIB）则通过Euroclear的D-FMI平台完成了5亿美元的代币化债券发行。这些项目表明，机构发行人已开始把DLT纳入正式融资渠道，并在法律可执行性与市场认可度方面取得进展。

在货币市场基金领域，代币化同样取得突破。Franklin Templeton推出的BENJI基金，以及BlackRock的BUIDL产品，已经在链上实现了基金份额的发行与赎回。报告显示，部分代币化基金的资产管理规模已达数十亿美元，投资者能够通过链上渠道快速认购或赎回份额，资金在数分钟内即可结算到位。这种机制简化了传统基金T+1或T+2的清算流程，为投资人提供更高的流动性与操作便利。

除上述三大板块外，报告还提到若干新兴用例。例如，在私募信贷和房地产基金等资产类别，代币化可降低进入门槛，使更小规模的投资者也能参与高价值资产；在贸易金融与供应链融资中，基于账本的应收账款或发票代币，可与支付和结算集成，提升营运资金周转率并减少对人工核验的依赖。这些领域目前仍处于试点或早期商业化阶段，但其潜在市场规模和效率收益均被认为可观。

图表 3 资产类别在 DLT 采用中的适配性差异

报告强调，DLT与代币化的发展必须与监管体系同步演进，否则难以在资本市场实现可持续扩展。过去几年，主要司法辖区已经开始为数字资产和代币化证券建立法律框架，为机构化应用奠定基础。

在美国，立法和监管机构逐步明确了数字资产的分类及合规路径。《GENIUS Act》与《CLARITY Act》等法规，为稳定币和数字证券确立了基本监管边界；部分州级监管也对代币化证券的发行和托管提出了操作指引。美国证券交易委员会（SEC）与商品期货交易委员会（CFTC）针对代币化证券的登记、交易与结算流程提出了细化要求，强调“同风险同监管”的原则，以避免技术创新游离于监管之外。

欧盟通过MiCA（Markets in Crypto-Assets Regulation） 为数字资产建立统一框架，并推出DLT Pilot Regime，允许市场参与者在受控环境下测试代币化证券的发行和交易。英国金融监管局（FCA）则发布了分布式账本与数字证券的行业指南，探索更灵活的许可模式。新加坡的Project Guardian试点将代币化与金融市场基础设施连接，允许机构在监管沙盒中验证复杂资产的链上交割与托管方案。

亚太地区的监管同样呈加速态势。香港证监会发布了关于代币化债券与基金的运营框架，并在绿色债券等领域率先试点链上发行；日本金融厅修订了证券与支付相关法规，为代币化证券与稳定币引入了明确的分类标准；韩国金融服务委员会则把分布式账本列入资本市场创新项目，并推进与批发型央行数字货币（CBDC）联动的实验，为未来跨境清算与结算提供政策支撑。

报告强调，监管的核心应是风险导向与技术中立。无论是许可型链、公共许可链还是公共非许可链，只要满足市场完整性、投资者保护和操作韧性等要求，都应获得公平的合规路径，而不应因底层技术不同而设定惩罚性规则。否则，可能促使创新绕开监管，削弱透明度与安全性。

在治理层面，报告提出三个重点。首先，要为链上身份与权限管理建立统一标准，确保参与者和资产在跨机构、跨境环境下的可识别性与可审计性。其次，要完善链上与链下系统的互操作性，避免市场因技术割裂形成孤岛，特别是要解决消息标准、智能合约模板以及数据接口不一致带来的障碍。最后，要制定针对钱包托管、合约治理和关键接口的安全规范，防止单点失效和系统性风险蔓延。

对于支付与结算环节，报告特别指出，安全可靠的资金工具是链上原子交割的前提。央行数字货币（CBDC）、代币化商业银行存款和稳定币等工具需要在合规框架内与 DLT平台对接，以保证结算的最终性和资金来源的稳健性。部分司法辖区已经探索央行与私营平台的接口设计，例如新加坡、瑞士和香港的跨境支付实验项目，都验证了在不同货币体系下保持结算安全与效率的可行性。

报告认为，分布式账本技术与代币化将推动资本市场形成一种混合型生态。未来十年，银行、非银金融机构以及数字原生企业将在同一基础设施上协同运行，各自承担不同角色并形成互补关系。银行仍将是合规和流动性管理的核心枢纽，提供支付、托管、信贷及风险控制等基础服务；资产管理公司、经纪商和托管人会借助代币化技术，开发新的基金、私募信贷和结构化产品；而数字原生平台和稳定币发行方，则在可编程支付和跨境结算领域持续探索，推动市场进一步开放与创新。

报告勾勒了市场发展的三阶段路径。第一阶段是机构准备期（约1–3年），以抵押品管理、货币市场基金、债券等“高潜力资产”作为突破口，重点在于试点和验证关键业务的可行性；第二阶段是商业扩展期（约3–5年），随着平台间互操作性的提升和监管环境更趋稳定，流动性和网络效应会逐步形成；第三阶段是市场变革期（约5–10年），代币化将全面覆盖证券全生命周期，成为市场基础设施的核心部分，实现成本结构的深度优化，并催生新的金融产品与商业模式。

在这一演进过程中，互操作性与标准化是市场扩展的关键条件。报告指出，若不同平台之间缺乏通用的数据模型、消息标准与智能合约模板，市场将出现“割裂效应”，影响流动性和规模化收益。因此，行业需要建立跨链与跨平台的接口规则，确保资产能够在不同网络和托管系统中顺畅转移，同时保持法律和合规属性的一致性。

报告还强调，公共部门与私营部门的协作将在未来生态中发挥决定性作用。税务申报、身份识别、结算最终性等核心要素，需要公共机构的规则与资源接入，才能形成稳定的制度闭环。例如，一些国家和地区已经开始探索央行与代币化平台的直接接口，使链上结算资金具备“央行级”安全性，从而降低交易对手风险并提升整个市场的韧性。

从商业模式来看，随着代币化覆盖面扩大，金融产品的形态和发行方式将更趋灵活。可编程证券、自动化分红与链上投票等功能，将改变投资人与发行人之间的互动方式，降低信息不对称并提高公司治理效率。同时，传统资产与新型数字资产之间的界限会逐渐模糊，市场参与者需要具备同时管理链上与链下资产的能力，以适应更高的操作与合规要求。

报告提醒，市场格局的成熟并非线性推进，而是取决于监管与市场信任的双重驱动。只有当法律基础、行业标准、技术治理和资金工具四方面形成稳固支撑，DLT才能真正成为证券市场的底层设施。

报告在肯定DLT与代币化潜力的同时，也系统梳理了行业在推进过程中的主要挑战。这些问题既源于技术与经济因素，也与制度协调及市场治理有关，需要在未来发展中得到正视与解决。

首先是技术整合的复杂性。将DLT平台嵌入现有证券基础设施，往往意味着对核心账务系统、清算网络、托管和合规平台进行深度接口或改造。报告指出，很多机构在早期试点后，进入大规模部署阶段时会发现，平台与主机系统的对接、性能优化及安全测试，可能需要数百万美元乃至上亿美元的持续投入，且周期通常跨越数年。这不仅要求企业具备长期战略耐心，还需要在研发、运维和业务团队之间形成稳定的协作机制。

其次是经济成本与回报的不对称。在并轨期，机构往往必须同时维持传统系统和链上平台，导致运营支出阶段性上升。虽然长期来看，代币化带来的节约和效率收益可以抵消这些成本，但在收益兑现之前，企业需要明确财务预算与投入计划，避免因短期压力削弱战略定力。

治理与市场协调同样是难点。报告提醒，若缺乏跨行业共识与监管合作，不同平台和网络可能形成“孤岛”，导致市场割裂、流动性受限，甚至产生新的集中化风险。为此，需要在身份管理、互操作标准和合约治理上建立开放而统一的框架，同时避免某些关键节点过度集中，确保网络在结构上保持去风险能力与韧性。

另一个挑战是监管适应的节奏。尽管全球主要市场已开始探索代币化证券的合规路径，但不同司法辖区对数字资产的定义、分类和风险要求仍存差异。报告认为，如果监管规则缺乏协调或更新滞后，可能造成监管套利或合规不确定性，从而阻碍跨境业务与规模化应用。

最后，报告提出市场教育与信任建设的重要性。机构投资者和发行方要在大规模采纳DLT之前，对其安全性、合规性和运营韧性形成充分信任。同时，市场需要明确责任分工和争议解决机制，确保在链上交易出现异常或纠纷时，有成熟的法律与技术手段加以应对。

在总结前文分析后，报告提出了一套面向政策制定者与市场参与者的行动建议，旨在推动DLT与代币化在资本市场的可持续发展。

报告首先指出，应在资产选择与市场构建上明确优先级。抵押品、货币市场基金和投资级债券被视为最适合率先采用代币化的领域，因为它们在法律地位、市场需求与风控条件方面都较为成熟。通过在这些品类中积累经验，能够为更复杂资产的代币化奠定实践与标准基础，并降低全市场引入新技术的阻力。

其次，报告强调要加快法律与监管澄清，形成跨司法辖区的一致性规则。对于证券属性、登记与结算的有效性、税务处理等核心问题，需要明确的立法或监管指引，以减少机构在合规上的不确定性。同时，跨境业务要探索监管互认或协调机制，为全球范围的代币化证券交易和清算提供法律保障。

在技术和运维层面，报告建议行业推动数据模型、智能合约和消息协议的标准化，以避免平台割裂和重复开发带来的成本上升。钱包托管、合约治理和关键接口也需要形成最低安全要求，并与监管合规标准对齐，确保平台具备机构级的稳健性和可扩展性。

结算体系是另一关键环节。报告提出，要逐步引入代币化存款和稳定币等安全资金工具，结合央行数字货币探索，实现跨平台的链上结算与原子交割（DvP）。这一方向既能降低失败交收风险，也能提升资金的使用效率，形成稳定的支付基础，为市场流动性和金融稳定提供支持。

最后，报告呼吁加强公私部门合作，在身份识别、合规报送、托管、结算等基础环节开展联合试点和跨境标准建设。公共部门可以通过政策引导、监管沙盒或国际合作，为行业提供制度性支撑；私营部门则需要在实践中积累运营经验，反哺政策与标准的完善。通过这种互动，可以形成开放、可扩展且具备风险防控能力的市场格局。

报告在结尾再次强调，代币化和DLT的成功，不仅取决于技术创新本身，更依赖市场参与者、监管机构和基础设施运营方的协同努力。只有当法律基础、技术标准、市场实践和公共治理四个维度形成合力，资本市场才能真正释放DLT带来的效率、透明度与韧性红利。