一年前，我们为比特币勾勒了两条截然不同的发展路径：“乐观前景”认为机构采用和政府兴趣将推动该资产向前发展，而“悲观前景”则认为若未能实现这些里程碑，将引发看跌情绪和潜在的危机情景。

进入 2026 年，现实的发展介于这两个极端之间，但更接近预期的下限。

• 政府行动（部分成功）： 美国政府采取了比预期更为被动的立场。虽然总体上支持加密行业，但政府明确表示不会使用纳税人的钱购买比特币，而是主要依靠没收的 BTC 来组建储备。特朗普的连任带来了对加密友好的言论和监管乐观情绪，但实际的政府购买似乎只是一厢情愿。关于“创新方式”增加储备的承诺尚未转化为具体行动。

• 央行与主权财富基金（结果参差不齐）： 前 20 大经济体的主要央行大多保持观望，仅有少数例外。然而，主权财富基金开始建立比特币敞口，尽管这些购买的规模仍难以评估。

• 机构采用（结果参差不齐）：MicroStrategy 在 2025 年大部分时间继续其激进的积累策略，对价格起到了正向推动作用。然而，市场叙事已发生戏剧性转变。MicroStrategy 公开表示在某些情况下愿意出售 BTC，从纯粹的积累转向更像“BTC信贷类工具”的运作模式。曾经的助力现在似乎正转变为潜在的压力和负担。相比之下，比特币 ETF 表现非常出色，2025 年全年持续净流入，表明传统金融机构和散户投资者对受监管的比特币敞口保持强劲需求，成为年内最可靠的需求来源之一。

独特催化剂的枯竭

本轮周期依赖于一系列强大的比特币特定催化剂：SVB 破产和 USDC 脱锚危机、2023 年全年的ETF预期积累、MicroStrategy 的持续买入、2024 年初现货 ETF 的推出，以及特朗普的选举胜利。每一个都提供了独特的、聚焦比特币的买入压力。

展望 2026 年，比特币特定的正面催化剂似乎稀缺。各国政府已表明立场，短期内不太可能成为主要买家。央行不会快速改变对 BTC 的风险评估。MicroStrategy 已耗尽大规模增量购买的能力，并将其信息转向潜在的出售。ETF 虽然成功，但已完成其初期采用浪潮。

比特币若要在 2026 年蓬勃发展，将几乎完全依赖宏观因素。 优先级顺序很明确：

虽然正面的独特催化剂似乎稀缺，但负面的 BTC 特定催化剂可能性更为突出：

比特币进入 2026 年时，并非处于由加密特定叙事驱动的独特优势地位，而是作为一种对宏观敏感的资产，其表现将在很大程度上反映更广泛的风险市场：

催化剂枯竭

比特币特定的正面催化剂已基本耗尽或已实现（政府立场已定、 MicroStrategy 产能已达上限、ETF 早期采用浪潮已完成）

新兴压力

MicroStrategy 相关担忧、周期理论、量子风险进入公众讨论，作为主流社区明显的担忧可能导致重新定价，考虑到市场可能对这些风险过度计价，而风险在未来 12 个月内不太可能实现：考虑到 Strategy 已确保未来 3 年支付债权人的现金储备，2026 年 Strategy 不太可能面临关键问题；在宏观周期延续的前提下，周期论者被证明是错误的只是时间问题；量子风险影响主流 BTC 认知的可能性在 2026 年也较低

宏观依赖

表现将跟踪 AI 股票（特别是 NVIDIA）和美联储政策决定

以太坊与比特币共享宏观风险特征——对 AI 股票、财政政策和美联储流动性状况的敏感性。然而，在独特因素方面，以太坊在 2026 年的定位明显优于比特币。

• 没有重大压力：以太坊不面临压在比特币上的相同结构性风险。最重要的是，它没有 MicroStrategy 等效的杠杆实体，其潜在抛售可能会破坏市场稳定。虽然大多数 DAT 可能是短命的，但那些拥有大量 ETH 的实体使用的杠杆比 Strategy 少。

• ETH是BTC的唯一替代品：去年我们对这一论点的时机判断有误，但如果之前讨论的任何 BTC 独特风险实现——包括围绕量子漏洞和经济/安全风险的讨论——这应该会为 ETH/BTC 比率提供利好。

也许最重要的是，以太坊拥有刚刚开始显现的正面独特催化剂。在多年作为加密领域“最受厌恶的资产之一”——在 2023-2025 年经历严重压力和波动之后——以太坊复兴的条件正在成熟。

多年表现不佳和怀疑之后，以太坊可能即将迎来情绪逆转。市场往往会奖励那些一旦基本面开始明显改善就被“遗弃”的资产。以太坊的基础设施改进、稳定币主导地位以及机构采用的定位可能会在 2026 年推动重新定价。

虽然以太坊进入 2026 年的基本面定位看起来很强，但几个风险可能会削弱其表现——最重要的是关于 ETH 作为资产代表什么的持续争论。

资产分类之争

随着以太坊的 Layer 2 生态系统蓬勃发展（Base、Arbitrum等），关于价值积累的问题出现了：

• L2 是增强还是削弱 ETH？如果大多数活动和费用留在 L2 上，主网 ETH 是否能捕获价值？

• 流动性碎片化：多个 L2 可能稀释而非增强以太坊的网络效应。

今年早些时候我们写过这个话题：

当前评估

虽然 L2 碎片化争论仍在进行，但以太坊主网已成功保持大规模资本部署的主导地位。没有任何 L2 拥有足够的影响力来威胁主网的价值积累。然而，如果 L2 在没有足够互操作性标准的情况下继续增长，这仍然是一个需要监控的风险。

以太坊进入 2026 年时拥有比比特币更强的独特定位，尽管共享相似的宏观敏感性：

稳定币主导地位

占据稳定币市值的 60%，自 GENIUS 法案以来新增 450-500 亿美元发行量，展示了明确的机构偏好，最有可能从稳定币市值的进一步增长中受益。

DeFi 护城河

唯一能够通过经过实战检验的协议（Aave、Morpho、Uniswap）有效部署数百亿美元、且多年来安全性已得到验证的区块链。

机构定位

鉴于监管清晰度、运营记录和深度流动性，最有可能捕获进入加密领域的传统金融资本。

没有压力

没有 MicroStrategy 等效实体造成潜在抛售压力；对单一实体风险更具韧性。

情绪逆转潜力

在多年作为“最受厌恶的资产之一”之后，基本面正在明显改善，为重新定价创造条件。

关键风险

持续的资产分类争论和认知操纵企图仍是估值的主要威胁。

L2 监控

碎片化担忧存在，但主网保持了大资本主导地位，且任何人都极不可能威胁其作为大资金核心资产账本的角色：1）大资本主要关心安全性；2）gas 成本与交易规模不成正比，使以太坊对大户来说极其便宜；3）DeFi 护城河。

回顾我们 2025 年展望中为 Solana 概述的潜在路径，现实最终是两种情景的混合——但更偏向负面。

• “从猎人到猎物”（完全实现）： 这已经完全上演。Hyperliquid 的出现对 Solana 的叙事造成了特别大的伤害。这条多年来一直声称自己是最高可扩展性、最适合 CLOB（中央限价订单簿）交易所平台的链，现在发现自己恰恰在这个用例上被超越。

• 过度暴露于 Meme 文化（完全准确）： 这一担忧已被证明完全有效。Meme 经济驱动增长的短暂性现在显而易见。事后看来，这是显而易见的——Meme 赌场的用户流失率超过 98%。Solana 的主要论点是“购买数字澳门”，但许多人忽略的是，这个数字澳门的赔率设定为 98% 对用户不利。这有可能给 Solana 留下持久的品牌污点，尤其是当机构现在寻求更以资本为导向的可持续方向时。

• DePIN 领导力（尚未证明）： 这一论点尚未实现。虽然 Solana 继续培育 DePIN 垂直领域，但尚未转化为预期的突破性采用或叙事主导地位。

• 前沿垂直领域的开发者领导力（结果参差不齐）： Solana 展示了敏捷性并继续吸引建设者，特别是在消费者创业领域。然而，钱包和跨链基础设施的进步使底层链的选择对大多数消费者应用越来越无关紧要。任何使用过 Privy 和 Fun.xyz 最新存款解决方案的人都可以证明这一趋势。

Solana 与比特币和以太坊共享相同的宏观敏感性，但面临着更为复杂的独特风险特征——进入 2026 年负面因素多于正面因素。

Solana 从加密历史上最具爆发性的 Meme 币周期之一中脱颖而出。虽然这带来了大量短期关注和活动，但它带来了不可持续的动态与品牌风险：Solana上的 Meme 币狂潮表现出令人担忧的特征。

• 极端用户流失：用户流失超过 98%——意味着几乎所有参与者都亏损了，而像 Pump.fun 这样的平台、控制 Solana 区块空间的内部人士，以及许多项目背后的问题团队则在交易的盈利一方获利。

• 法律挑战：最近的诉讼已针对 Pump.fun 和 Solana 本身，指控它们促进不公平的赌博活动。

• 品牌风险：短期内看似成功的东西——大量交易量、钱包创建和关注——可能被证明是品牌负债。“加密赌场”叙事可能会阻碍机构采用和监管善意。随着 Meme 币周期耗尽，Solana 面临着摆脱这一关联的挑战。

Solana 的集成式高吞吐量架构旨在以最小延迟支持全球规模的应用。然而，这一设计选择越来越暴露出中心化的担忧。

在区块链行业中越来越清楚的是，你必须做出选择：要么构建一个为性能优化的集成式和中心化解决方案，要么拥抱具有更大去中心化的模块化路径。Solana 选择了前者——通过中心化的物理基础设施优先考虑可扩展性和速度。虽然这实现了令人印象深刻的吞吐量，但它从根本上限制了 Solana 对于需要真正去中心化和抗审查应用的可信度。Double Zero 是一个项目，如果成功，将导致物理基础设施进一步围绕数十个高带宽光纤提供商中心化。

尽管 Solana 在做出中心化权衡方面并不回避，但仍有一个问题是它在多大程度上能够捍卫“集成链”的前提。在 Solana Breakpoint 的边缘讨论中，很多讨论集中在 Solana 是否能支持更复杂的智能合约逻辑和更重的计算，还是主要为最大化相对简单交易逻辑的吞吐量而设计。

复杂应用需要碎片化状态：在 Solana 上构建复杂应用的开发者越来越多地离开主状态：

• Jupiter的选择：Jupiter，Solana 的旗舰 DeFi 协议之一，决定推出 JupNet——一个与 Hyperliquid 竞争的独立环境——而不是在 Solana 主网上构建。这代表着一个重大承认，即 Solana 的全局状态无法充分支持某些应用需求。

• “网络扩展”：Neon Labs 和类似项目正在构建他们称之为“Solana扩展”的东西，但功能上类似于 Layer 2 解决方案。这些碎片化了 Solana 的状态，允许开发者控制他们自己的区块空间和执行环境——实际上承认单体全局状态有局限性。提出的论点是，即使理论上 Solana 可以支持任何逻辑，但在实践中，更多计算密集型任务通常只能跨多个区块执行。在这种情况下，平台无法控制执行顺序，这可能会破坏交易的基本逻辑。虽然这些“扩展”解决方案被宣传为在保持统一状态的同时扩展 Solana 的能力，但现实更加碎片化。开发者需要具有可预测性能的隔离环境，推动架构越来越类似于以太坊的模块化方法。

尴尬的中间地带

Solana 现在处于两股主导力量之间的不舒适位置。以太坊凭借其经过实战检验的基础设施主导着流动性、稳定币和 DeFi 叙事。Hyperliquid 主导着 Solana 多年来培育的高性能订单簿叙事。Solana 必须在这些领域中至少展示一个方面的竞争优势，否则就有被认为既没有足够去中心化也没有最大可扩展性的风险。

在 Hyperliquid 出现之前，Solana 有一个相对独特的定位——一个有些中心化但高度可扩展的集成链。Solana 积极推动这一叙事，即其架构使其成为全球订单簿和高频交易应用的理想选择。这一叙事已变得尴尬。今天，Solana 上没有任何竞争性订单簿能够匹配 Hyperliquid 的交易量和性能。

Drift 可能是做永续合约的更主流的 Solana 协议之一，但它仍然与 Hyperliquid 没有很强的竞争力。所以虽然 Solana 花了五年时间为作为最高可扩展性链的定位辩护，但当高级订单簿甚至在 Solana 区块链上都不具有竞争力，活动主要由缺乏可持续动态的 Meme 币驱动时，现在变得非常尴尬。

这使 Solana 处于类似于以太坊18个月前的位置，当时以太坊夹在比特币和 Solana 之间——Solana 承接活动而比特币仍然是明显的价值存储资产。现在我们看到 Solana 介于以太坊和 Hyperliquid 之间：以太坊主导流动性、DeFi 和稳定币相关活动，而 Hyperliquid 主导订单簿和 CLOB 永续合约交易所业务。如果 Solana 不能选择一个并具有竞争力地获胜，这可能会对 Solana 的叙事产生极其不利的影响。

专业执行

值得称赞的是，Solana 仍然是行业中运营最专业的区块链组织之一。Solana 基金会展示了对细节的高度关注和快速执行能力。这一点绝不应被低估——Solana 多次证明了其识别机会和有效转型的能力。

远离赌场

最近的努力表明 Solana 正试图远离“加密赌场”叙事，寻找更可持续的基本面用例。这在最近的 Solana Breakpoint 活动中非常明显，活动更多是金融科技氛围而非投机焦点。

挑战

Solana 必须在以下两个方向中至少一个成功扩张，才能保持其竞争定位：

Solana 进入 2026 年面临的独特风险多于机会：

Meme 币耗尽

推动近期活动的不可持续的 Meme 赌场周期正在结束，留下 98% 以上的用户流失和品牌损害

法律和品牌挑战

指控不公平赌博活动的诉讼威胁着监管善意和机构采用前景

竞争位移与尴尬定位

Hyperliquid 在 CLOB/订单簿方面的主导地位削弱了 Solana 多年来作为这一用例可扩展性领导者的核心叙事。夹在以太坊（流动性/DeFi/稳定币）和 Hyperliquid（订单簿）之间，在任何方向都缺乏明确的竞争优势

集成问题

主要项目（Jupiter、Neon Labs）转向碎片化状态解决方案表明在全局状态上支持复杂应用存在局限性

一线希望

运营专业的组织具有经过验证的适应能力；能够识别新叙事，但必须在DeFi竞争或订单簿交易方面展示成功，以避免中间地带的无关紧要

宏观依赖占主导

三大加密货币（比特币、以太坊、Solana）都对 AI 股票、美联储政策和财政支出具有相似的宏观敏感性。然而，它们的独特定位差异巨大。

比特币

进入 2026 年时作为纯粹的宏观贝塔资产，加密特定催化剂已耗尽，然而，市场对潜在负面催化剂的过度计价本身可能导致积极结果。

以太坊

在三者中定位最佳，拥有正面的独特驱动因素（稳定币主导地位、DeFi 护城河、机构偏好），只要链下和链上金融的融合继续，即使在中性宏观条件下也能实现超额表现。主要风险仍然是关于 ETH 资产分类的认知和共识。

Solana

面临最具挑战性的独特格局，Meme 周期耗尽、品牌担忧和竞争位移。必须成功捕获 DeFi 或订单簿市场以避免中间地带的无关紧要，尽管拥有强大的组织执行能力。

前面的分析考察了比特币、以太坊和 Solana 在 2026 年的具体定位。每个都面临着自己的机会和风险。然而，要真正理解加密的走向，我们需要退后一步，审视更大的图景。支撑整个加密论点的结构性利好因素以数十年为时间尺度运作。这些宏观力量为所有加密叙事提供了最终依托的基础。

这一含义是深刻的：调整货币贬值后，标普 500 在过去 25 年基本上没有提供任何实际回报。换句话说，当以货币基础的扩张来衡量时，股票仅仅起到了财富保值的作用。而且只有当你将 100% 的净资产投资于该指数时，这种保值才有效。

这一认识是非通胀资产论点的核心。只要主要经济体依赖于持续的货币供应增长，贬值将长期保持推动非通胀资产走高的主要驱动力。打破与当前经济议程的这种联系将很困难——没有什么动力这样做：政府缺乏解决债务问题的纪律；此外，太多的权力集中在金融市场，它们利用分母贬值不成比例地从非投资阶层中获益。

货币贬值的故事直接与一个更广泛的现象相连：对传统金融体系日益增长的不信任。对于高净值人士、普通公民和主权国家而言，加密货币已成为对冲 21 世纪经济不确定性的重要工具。

驱动因素正从多个方向同时汇聚。

• 资本管制：关于潜在资本管制的头条新闻不再局限于新兴市场。英国已提出 2 万英镑的稳定币限制。关于主要经济体是否可能限制资本流动的讨论标志着金融压制的新时代。去年早些时候，特朗普还建议对从美国流出的资本征税——这是少有人预料的历史性先例。

• 货币武器化： 冻结俄罗斯资产和针对委内瑞拉前领导层的类似行动为这一已持续十年的趋势提供了明确例证。金融系统武器化正在加速。这为国家和个人寻求传统银行渠道之外的替代方案创造了强大动力。美国政府一直在公开探索创新手段来施压交易对手。当前金融体系的主权者越不可预测，普通参与者用替代方案对冲的冲动就越强烈。对冲的选择各不相同：各国有能力储存贵金属并打破对现有金融体系的依赖；而个人只能选择比特币。

• 灰色经济增长：受制裁的国家正越来越多地转向加密货币进行贸易。俄罗斯使用加密货币进行石油交易和伊朗接受加密货币购买武器系统展示了由必要性驱动的采用。当传统渠道被阻断时，新的渠道就会出现。

• 机构动摇： 对美联储官员的刑事调查和对央行任命的政治干预已经削弱了对支撑法定货币可信度的机构的信心。信任一旦失去，就很难重建。传统机构的任何失败都被证明是加密资产的利好。

• 经济民粹主义：无论来自左翼还是右翼，民粹主义运动都有一个共同点——对现有金融体系的不信任。政治光谱的两端现在都包含质疑当前金融秩序的声音。一方面，Mamdani 呼吁建立一个没有亿万富翁的土地。另一方面，右翼经济民粹主义者呼吁让银行屈服。中间派正在萎缩。

• 亿万富翁税：多个司法管辖区提议的财富税为资本逃向更难追踪和没收的资产创造了动力。无论这些政策是否明智，它们对资本流动的影响是可预测的。

综合来看，这些力量解释了为什么无边界、高效、无主权的轨道在当今时代具有越来越明显的产品市场契合度。

上述描述的压力不仅仅是理论性的。它们已经在央行和主权财富基金配置储备的方式中显现。

理解当前格局最重要的宏观图表可能是全球国际储备的构成。在二战后的 70 年里，美元在全球储备中的份额稳步增加。在其峰值时，美元主导了全球超过 60% 的储备。

但 2020 年左右发生了变化。黄金在储备中的份额在 70 年来首次开始增加。这代表了根本性转变。央行不再只是讨论多元化——它们正在采取行动。如果这一趋势继续——地缘政治驱动因素表明它将继续——它为硬资产创造了结构性买盘。比特币有望获得这一需求的一部分。

随着监管清晰度的出现，了解加密实际提供什么是有帮助的。该生态系统已成熟为不同的价值主张，每个都服务于不同的目的。

这一框架阐明了为什么不同的加密资产服务于不同的目的——以及为什么整个生态系统大于各部分之和。比特币捕获价值存储叙事。以太坊为生产性链上经济提供动力。稳定币将传统金融桥接到加密世界。而DeFi为无边界金融服务提供基础设施。

理解这些不同的角色使评估未来的增长潜力变得更容易。加密论点的两大支柱——数字黄金和数字经济——都有巨大的扩张空间。

• 数字黄金（BTC对比黄金市值）： 比特币约 1.8 万亿美元的市值目前约占黄金约 32 万亿美元市值的 6%。仅上升到 10-15%——对于定位为“数字黄金”的资产来说仍是适度假设——就意味着从当前水平有显著的上涨空间。黄金本身在 2025 年飙升，大幅扩大了目标。

• 数字经济增长（稳定币对比 M2 供应量）： 稳定币目前约占 M2 货币供应量的 1%。上升到 10%——反映数字美元的主流采用——将代表稳定币市场 10 倍的扩张。基础设施正在建设中。问题是采用速度有多快。

加密同时服务于光谱的两端。一方面，发达经济体将替代金融轨道视为对当前金融体系的对冲。另一方面，当前金融体系的领导者正在做出有利于加密的裁决，因为他们需要美元和美元计价债务的替代买家——尤其是现在长期美元趋势正在逆转。

我们预计稳定币将在未来十年内突破数万亿美元的市值。美国认识到它们的战略重要性有两个关键原因。

• 为债务融资：稳定币发行商必须持有储备，通常是美国国债。每发行一美元稳定币就会增加对政府债券的非弹性需求。

• 扩展美元霸权：数字美元将美元的影响力扩展到传统银行渠道之外。在美元主导地位受到威胁的世界中，稳定币提供了维持影响力的新途径。

这些数字已经反映了这一动态。Tether 现在持有约 1350 亿美元的美国国债。这使其成为全球第 17 大美国政府债务持有者——超过了德国、阿联酋和沙特阿拉伯的持有量。

我们相信，稳定币发行商很快将成为美国政府的最大融资方。这在加密采用和美国政府政策目标之间创造了强大的利益一致性——这是少数市场参与者充分认识到的结构性利好。

我们往往只在事后才去审视监管政策。数十年后回望，才会意识到一项监管决定如何引发了巨大变革。当前或许正是这样的转折点。

中国加入 WTO 时，一项监管变革引发了全球资本的大规模重新配置。制造业迁往亚洲，美国加速向服务业和知识经济转型，由此催生了数万亿美元的年度贸易流量和大规模美元输出。回头看，这一切似乎顺理成章：新规则加上政府协议，必然带来构造性的资本转移。这一变革的深远意义至今仍在影响公共话语——若非过去二十年的大规模经济重构，“美国优先”议程根本不会出现。

我们正在见证类似的时刻。标志性立法正将链上基础设施确立为合法的金融基础设施。

• GENIUS 法案（2025 年 7 月）：首部联邦稳定币框架，银行现可发行链上美元。

• CLARITY 法案（已通过众议院，参议院审议中）：SEC 与 CFTC 的管辖权终于明确界定，“执法式监管”时代宣告终结。

• DTCC 无异议函（2025 年 12 月）：SEC 已授权这家管理超过 100 万亿美元资产的托管机构在链上将股票、债券和国债代币化。

回头看，这一刻将如 2001 年一样具有划时代意义。

宏观顺风与监管明朗奠定了基础，但大规模采用需要渠道。加密领域的下一波增长将由两股相辅相成的力量驱动。

大型科技公司将在推动加密普及方面发挥重要作用。对这些公司而言，加密提供了一条成为超级应用的路径——集支付、社交和金融服务于一体的平台。X和 Meta 都在探索加密集成。

总部位于美国、业务覆盖全球大多数国家的社交媒体公司，很可能成为全球稳定币采用的“特洛伊木马”。其效果将是把流动性从银行资产负债表和小型经济体吸引至数字美元。

要支撑稳定币的增长，链上需要更丰富的资产种类。仅靠加密原生的资金部署机会，无法支撑稳定币规模增长 10 倍。为使等式平衡，链下与链上世界之间需要更好的连接。

传统产品（股票、债券等）的代币化正是这座桥梁。最终，链上原生资产发行代表着金融的未来。Robinhood 和贝莱德（BlackRock）等机构将在这一转型中扮演关键角色。

▲ 主要参考来源：Federal Reserve, UBS Global Wealth Report 2025, Cerulli Associates 2024, Gemini State of Crypto 2024, YouGov 2025, State Street Gold ETF Impact Study 2024

• Z世代数据为估算值（美联储将Z世代与千禧一代合并统计）| 调查数据有限

年轻一代加密资产持有率显著上升。Z 世代的加密持有率约为 45%，而黄金持有率仅为 20%——与婴儿潮一代的偏好完全相反。一个显而易见的反驳是，年轻一代只是风险偏好更高。但这忽略了更深层的现实：互联网原住民对价值的认知与老一代存在根本差异。

随着未来数十年超过 100 万亿美元财富从婴儿潮一代转移至年轻一代，资产配置偏好也将随之改变。

短期内，加密市场表现仍将受熟悉的宏观因素驱动：美联储政策、AI 股票情绪以及整体风险偏好。市场将持续波动，新闻头条将在狂热与绝望之间摇摆。

但上述结构性顺风的作用周期要长得多。货币贬值不会消失；金融体系武器化已创造出对替代方案的持久需求；监管明朗化终于到来；年轻一代明显偏好加密而非黄金；而全球最大的科技和金融公司正在构建主流采用所需的基础设施。

问题不在于加密是否会在全球金融资产中占据更大份额，而在于这一转变会以多快的速度发生——以及生态系统内哪些资产将最大程度受益。

山寨币市场经历了最艰难的一年，要理解原因需要回溯数年前的决策。2021-2022 年的融资泡沫催生了一批募集了大量资金的项目，而这些项目目前正处于代币发行周期。这造成了一个根本性问题：大量供给涌入市场，却几乎没有相应的需求。

根本症结不仅仅是供给过剩，而是自造成这一问题的机制首次出现以来，情况几乎没有改变。项目方继续发币，无论是否找到产品市场契合点（PMF），将代币发行视为不可避免的里程碑，而非战略决策。随着 VC 资金枯竭、一级市场投资下降，许多团队将代币上线作为获取资金或实现内部人士退出的唯一途径。

本文将剖析正在摧毁山寨币市场的四方皆输困局，审视失败的修复尝试，并提出均衡状态可能的样貌。

过去三年，行业依赖一种存在严重缺陷的机制：低流通代币发行。项目以极低的流通量发行代币——通常仅为个位数百分比——以人为维护高估的完全稀释估值（FDV）。这一逻辑初看合理：供给越少，价格越稳定。

但低流通不会永远维持。随着更多供给不可避免地进入市场，价格崩塌。早期支持者因忠诚而受罚，数据全面印证了这一点——大多数代币自上线以来表现不佳。

尤其狡猾的是，低流通造成了一种人人以为自己在赢、实则人人皆输的局面：

• 中心化交易所以为通过要求更低流通和更多控制来保护散户。结果却是面对愤怒的社区和糟糕的价格表现。

• 代币持有者以为保持低流通能防止内部人士抛售。结果是从未实现真正的价格发现，作为早期支持者反而受到惩罚。当他们要求内部人士持仓不得超过 50% 时，反而将一级市场估值推高到不合理水平，迫使内部人士用——没错——低流通策略来维护这些估值。

• 项目团队以为低流通操纵能让他们合理化高估值和最小稀释。但总体而言，如果这一趋势持续，这种做法将摧毁整个行业的融资渠道。

• VC 机构以为可以按低流通代币仓位进行按市值计价，从而募集更多资金。结果是随着策略缺陷日益明显，中长期内反而失去融资渠道。

这是一个完美的四方皆输矩阵。每个人都以为自己在聪明博弈，但游戏本身对所有参与者都是不利的。

每次迭代都试图为某一利益相关方解决问题，每次也都展示了市场的自我调节能力。但我们仍在寻找一个能兼顾所有关键参与者——交易所、代币持有者、项目团队和资本方——利益的均衡方案。

演进仍在继续，在找到均衡之前，我们不会有可持续的模式。该均衡必须满足所有利益相关方——不是给每个人想要的一切，而是在有害行为与正当权利之间划定清晰边界。

• 必须停止：要求过长的锁仓期，这阻碍了真正的价格发现。延长锁仓制造了保护的假象，实际上损害了市场寻找公允价值的能力。

• 有权获得：代币供应时间表的可预测性以及有效的问责机制。重心应从任意的，基于时间的锁仓转向基于 KPI 的解锁，采用更短、更频繁的代币释放安排，与可证实的进展挂钩。

• 必须停止：过度弥补历史上的权利缺失，要求过多控制权，从而赶走最优秀的人才、交易所和 VC。不是所有内部人士都一样，对所有人要求同样的长锁仓期忽视了不同角色的差异，也阻碍了真正的价格发现。对某些神奇持股门槛（如“内部人士持仓不得超过 50%”）的执念，恰恰制造了导致低流通操纵的条件。

• 有权获得：强有力的信息权和运营透明度。代币持有者有权清晰了解代币背后的业务、定期获取进展和项目困境的报告、以及拥有在资金储备和资源分配上的坦诚沟通。他们有权获得保证：价值不会通过旁门交易或替代结构流失——代币应是主要的 IP 持有者，确保创造的价值归属于代币持有者。最后，代币持有者应对预算分配拥有合理的控制权，尤其是重大支出，但不应对日常运营进行微观管理。

• 必须停止：在没有明确的产品市场契合点或令人信服的代币实用性的情况下发行代币。太多团队将代币发行为“美化版股权”，却享有更低的权利——相当于风险股权的劣后层级，却没有法律保护。代币不应仅仅因为“加密项目都这么做”或因为资金快耗尽而发行。

• 有权获得：做出战略决策、进行大胆押注、推进日常运营的能力，而无需将每个决定都提交 DAO 审批。如果团队要为结果负责，就需要有执行的权力。

• 必须停止：强迫每家被投公司发行代币，无论是否合理。并非每家加密公司都需要代币，为了给仓位估值或创造退出事件而强推代币发行，已使市场充斥着低质量的发行。VC需要更加审慎，诚实评估哪些公司真正适合代币模式。

• 有权获得：为承担投资早期加密项目的极高风险获得合理回报。高风险资本在押注成功时理应获得高风险回报。这意味着合理的持股比例、反映其贡献和承担风险的公平的代币释放安排，以及在成功投资中实现流动性退出而不被妖魔化的能力。

即使有了通往均衡的路径，时机也很重要。近期前景仍然充满挑战。

未来 12 个月很可能是上一轮 VC 热潮导致的供给过剩的最后一波。

经过这一消化期后，情况应会改善：

• 到 2026 年底，上一周期的项目群体要么已发行代币，要么已破产

• 融资渠道仍然昂贵，限制了新项目的形成。寻求发币的 VC 支持项目储备已大幅缩减

• 一级市场估值已回归更合理水平，减轻了用低流通来人为维护高估值的压力

我们三年前的所作所为决定了今天的市场面貌。今天的所作所为将决定两到三年后的市场。

供给周期之外，还有一个对整个代币模式的更深层威胁。

最大的长期威胁是山寨币市场变成"柠檬市场"，一个排斥优质参与者、吸引那些别无选择者的市场。

• 不成功的项目继续发行代币以获取流动性或延长生命周期，即使没有任何产品市场契合点。只要存在“项目应该发币，无论成功与否”的预期，失败的项目就会持续涌入市场。

• 成功的项目观察到这场混乱后选择退出。当优秀团队看到代币的整体表现持续不佳时，可能会转而选择传统股权结构。既然可以建立一家成功的股权公司，为何要自讨苦吃进入代币市场的乱局？许多项目其实并没有发币的充分理由，对于大多数应用层项目而言，代币正变得越来越可选而非必须。

如果这一动态持续，代币市场将被那些无法通过其他方式成功的项目所主导——那些没人想要的“柠檬”。

尽管存在这些风险，仍有充分的理由保持乐观。

尽管面临挑战，我们仍然乐观地认为最坏的柠檬市场情景不会发生。代币提供了独特的博弈论机制，这是股权结构根本无法复制的。

• 通过所有权分配实现加速增长。代币能够实现传统股权无法企及的精准分发策略和增长飞轮。Ethena 正是利用代币机制引导快速采用并创建可持续的协议经济学，这充分证明了这一点。

• 热情、忠诚的社区形成护城河。如果运作得当，代币能创造一个有切身利益的社区——参与者变得粘性更强、更忠于生态系统。Hyperliquid 就是典范：其交易员社区成为深度参与者，创造出没有代币根本不可能复制的网络效应和忠诚度。

代币能使增长速度远超股权模式，同时开启巨大的博弈论设计空间，运用得当可释放巨大机会。当这些机制奏效时，其变革力是真正具有颠覆性的。

• 一线交易所正变得极为严格。发行和上线要求已大幅收紧。交易所正在实施更好的质量控制，在上线新代币前进行更严格的评估。

• 投资者保护机制正在演进。 MetaDAO的创新、DAO拥有的 IP 权（如Uniswap和Aave治理争议中所见）以及其他治理创新，显示社区正在积极试验更好的结构。

市场正在学习——缓慢而痛苦，但确实在学习。

加密市场具有高度周期性，我们目前正处于低谷。我们正在消化 2021-2022 年 VC 牛市、炒作周期、过度投资以及随之而来的结构错配带来的负面后果。

但周期会转向。两年后，一旦 2021-2022 年那批项目被完全消化，一旦新代币供给因当前融资约束而下降，一旦更好的标准通过反复试错涌现——市场动态应会大幅改善。

关键问题是：成功的项目会重新回归代币模式，还是永久转向股权结构？答案取决于行业能否解决利益协调和项目筛选的问题。

山寨币市场正站在十字路口。交易所、代币持有者、项目团队和 VC 四方皆输的困局造成了不可持续的市场状况。但这不是永久的。

随着 2021-2022 年最后一波供给冲击市场，未来 12 个月将是痛苦的。但在这一消化期之后，三件事可能推动复苏：从痛苦的试错中涌现出更好的标准；满足四方利益的协调机制；以及更审慎的代币发行，即团队只有在代币真正能增加价值时才发行。

答案取决于今天做出的选择。三年后，我们回望 2026 年的方式，将如同今天回望 2021-2022 年一样。我们正在构建什么？

加密货币生态系统正在经历根本性转型。从最初数字货币的独立实验，已演进为一套复杂的金融基础设施，与传统金融及人工智能等新兴技术的重叠日益加深，并最终走向融合。

稳定币在几乎所有维度上都已被证明优于传统法币。相比传统支付轨道，它们在可及性、易用性、速度、便携性和可编程性方面都具有优势。交易对手风险与传统银行业相当，而技术本身提供了明显优势。

然而，存在一个关键局限：相比法币，稳定币的投资选择仍然受限。传统金融市场提供了广阔的生产性投资机会——股票、债券、房地产和另类资产。稳定币尽管技术优越，仍受限于加密原生的收益来源和投资机会，仅凭这些无法支撑其规模突破 1 万亿美元大关的可持续增长。

这正是 RWA（真实世界资产）变得至关重要的原因。RWA 代币化是扩展稳定币生态系统投资范围的唯一可行路径，从而能解决稳定币当前面临的最关键问题。假以时日，这将形成一条收敛轨迹：几乎所有资产都将在链上原生发行、交易和结算。

Robinhood 和贝莱德等传统机构在此具有明显优势，两家都已表达了代币化更多资产的意愿。但初创公司行动更快，在链上原生构建方面也更灵活，这给了它们竞争机会。Backed Finance 利用瑞士的创新法律结构推出了 X Stocks，实现了类似稳定币的无许可股票发行，且任何人都可获取股票代币。然而流动性仍是挑战。Ondo Finance 解决了流动性问题，但产品更加受限。流动性、可及性和信任是该领域制胜的关键变量。

历史数据显示，稳定币市值每增加 1 美元，DeFi TVL 就增加约 0.6 美元。这表明大部分新增链上资金都在寻求收益。稳定币本身的增长也依赖于 DeFi 生成多样化、可扩展和可持续收益的能力。

加密生态系统已经历了不同的收益生成阶段。从建立加密无风险利率（如 AAVE）开始，逐步演进至更高级的产品。每次迭代都需要更强的风险承销能力，同时也带来了每单位部署资金更高的价值增值。当前格局呈现出跨多个类别的日益复杂的链上收益。我们还看到 DeFi 协议间更强的互操作性以及可组合性日益重要。最好的例子：Ethena <> Pendle <> AAVE策略。在这一策略中，Ethena 存款代币在 Pendle 上被拆分为本金代币和收益代币。只要 AAVE 借款利率与 Ethena 资金费率之间存在正向利差，本金代币就会作为抵押品在 AAVE 借出更多资产，再部署回 Ethena。

这表明，即使是熟悉的策略，以新方式部署也能释放独特机会。这应激励更多参与者代币化更广泛的收益产品，并利用链上可组合性来获取在链下碎片化账本世界中根本不存在的机会。

另一个机会：抽象化链上收益产品的复杂性，创建一个能在广阔 DeFi 版图中动态调整敞口的 DeFi 通道。可以将其视为 Yearn 最初愿景适应当下需求的升级版，也就是成功的 DeFi 金库需要更积极的管理和风险承销。Yuzu Money 等项目正在走这条路。

这高度依赖执行力。需要兼具深厚金融工程专业知识、强大风控能力和加密行业经验的人才。三者兼备的团队相对稀缺。

我们看好 2026 年预测市场的增长前景。世界杯和美国中期选举将为市场带来显著的流量提升，尤其在潜在 TGE（代币发行）的催化下，交易量增长值得期待。体育竞猜将是其中的亮点，随着预测市场机制的成熟，这个垂直领域有望迎来爆发式增长和创新玩法。

另一个重要趋势是本地化。最近 Polymarket 上出现了越来越多具有区域特色的话题，尤其是亚洲年轻人关注的事件，这与早期单纯聚焦美国市场形成鲜明对比。这意味着头部平台开始重视全球文化差异性，由此带来的增量市场不容小觑。

生态层的衍生产品会随 Kalshi 和 Polymarket 的增长而水涨船高。2025 年两大平台开始注重生态建设后，各类工具、交易终端、聚合器乃至 DeFi 应用都发展迅速。这个机会过于明显，导致创业者抢跑市场，产品迭代极快，整体会增长，但现在判断赢家为时尚早。

在预测市场本体层面，直接挑战 Kalshi 和 Polymarket 的难度很大。但以下几个方向值得关注:

• 创新机制突破：杠杆交易、parlay（连串过关）、futarchy（未来治理）、长尾市场、新型预言机和结算方式等创新,可能打开差异化的生存空间。

• 本地化深耕：专注 crypto 用户群体并深耕本地小众市场是另一条路径。Kalshi 和 Polymarket 在这个领域刚刚起步，并无明显优势。对于理解当地文化、监管环境和用户习惯的团队来说，这是个真实的机会窗口。

衍生产品生态中，赢家将在快速迭代中产生。关键在于能否在 Kalshi/Polymarket 生态扩张的窗口期,抓住用户痛点并建立网络效应。

• 加密货币持有者希望接入资本市场、消费选择、生息机会、税务优化和信贷服务。Etherfi 在这一类别中已经领先，但在接入资本市场、收益生息和信贷产品方面仍有改进空间。
  

• 发展中地区需要获取美元计价金融系统、Visa/Mastercard 网络、汇款渠道、有竞争力的储蓄利率和信贷。Redotpay 目前在东南亚领先，利用加密基建提供类似 Revolut 的产品。其他地区存在本地化解决方案和能提高用户留存的小额贷款产品的巨大机会。

• 发达地区由于现有金融基础设施完善，机会看起来没那么明显。然而，如前所述，全球领导格局的不确定性上升可能推动这些用户转向替代方案。

全球支付体系正被加密基建重塑，且大规模采用在沿三个不同渠道推进。C2B（消费者到商家）渠道目前仍有利于传统金融，加密应用需要接入现有的 Visa/Mastercard 网络，后者凭借在商户端的广泛覆盖建立了深厚护城河。

更大的机会在于 P2P（点对点）流，目前主导的传统金融交易预计将向加密基建迁移。面对正在整合稳定币的 Neobanks、钱包和大型科技平台，Western Union 似乎没有强有力的护城河来自卫。

B2B（企业对企业）领域可能是最大的机会。加密支付服务商可以为跨境企业支付提供真正的替代方案。这代表着一次根本性的基础设施转变，需要稳定币与金融科技平台的深度整合。核心价值主张是大幅节省成本和提升速度。然而，挑战在于在关键地区建立“最后一公里”流动性和本地合规能力，以便客户能无缝对接新方案。

对于P2P支付，地理聚焦和用户体验最重要：在使用，出金和消费上已经准备好的方案最可能胜出。对于B2B支付，已与中小企业及大型企业建立关系、同时具备监管专业能力的公司处于最有利地位。

区块链技术实现了单一的、可编程的全球账本，资本全天候流动，代币化使任何资产都能被识别、交易并即时跨境结算。

代币化的演进经历了不同的元周期：从最初的加密货币，到代币（如山寨币和数字资产），再到 NFT 和 Meme 币，接着是信息市场（预测市场），以及目前涵盖股票、RWA 以及广泛的金融衍生品。展望未来，前沿领域包括收藏品（如集换式卡牌游戏和高端商品）、注意力和影响力市场，最终是个人化代币。

随着每个新元叙事出现，专业化交易基础设施随之跟进。加密交易格局已从基础的比特币交易所（Binance、OKX、Coinbase、火币）演进至链上 DEX（Uniswap）和聚合器（1inch、0x），再到 NFT 市场（OpenSea）和终端（Blur），Meme 代币发射台（Pump.fun）和终端（Axiom、GMGN、FOMO），Perp DEX（Hyperliquid、Lighter）及其新兴终端和聚合器，以及预测市场平台（Polymarket、Kalshi）及其自身的新兴终端基础设施。

每个元叙事都需要专门为追求简洁的散户用户和需要高级功能的专业用户量身定制的界面。当前这一代 （聚焦永续合约和预测市场）产品，随着市场成熟并与传统金融整合，呈现出重要的风投机会。

终端和聚合器赛道需要深入理解用户工作流程和出色的产品设计。在专业用户细分市场，具有交易背景和技术深度的团队具有优势。在散户细分市场，消费产品专业能力和增长营销能力更为重要。赢家将是那些在功能深度和用户体验之间为目标细分市场实现最优平衡的团队，同时这些团队会围绕流动性聚合或独特数据/洞察构建护城河。

• 成熟项目发币后没有动力维持产品运营，或被token事务耽误太多精力，影响产品决策。结果是好项目干脆放弃发币，劣币驱逐良币，坏项目持续进入市场。

• 早期项目在无 PMF 情况下就发币，发币后难以继续融资，得不到足够机构的支持。

ICM（Integrated Capital Markets）概念由 Solana 生态提出，但更 general 的理解是：如何让更多好的资产被更好地 launch 出来，并持续保持成为一个好的资产。资产本身可以是早期 Web2/Web3 公司股权、pre-IPO/IPO stock 等等。这需要多方面的突破：法律研讨、市场教育、运营努力和机制创新，包括 ownership coins、launchpads等。让 token 变成更好的产品——这是 2026 年要解决的 crypto native 命题。

或许最引人注目的投资叙事会出现在加密与 AI 的交汇处。现有的互联网和金融基础设施完全为人类设计，使 AI 沦为“二等公民”，基建的重大局限从根本上制约了 AI 的经济潜力。

没有加密基础设施，AI Agent 面临严重约束。它们无法开设银行账户或进行支付，其完全依赖人类进行金融交易。它们不断被验证码和机器人检测系统阻挡，无法完成基本的网络交互。它们无法与其他 Agent 互动以创建 Agent 间经济。它们无法拥有资产。它们被困在中心化公司服务器或云中，无法迁移。

加密货币从根本上改变了这一现状，使 AI 成为拥有真正经济代理能力的一等公民。有了 Crypto ，AI Agent 可以拥有钱包并自主收发资金，独立地赚取、消费和投资，无需人类中介。它们可以通过分布式区块链网络绕过大多数机器人检测。它们可以自主发现其他AI代理、与之谈判并进行交易，这创造了新兴的 AI 对 AI 经济，而经济利益和类加密共识与信任机制将决定对错。它们可以签订合约并程序化执行支付。它们可以持有数字资产，产权由不可篡改的区块链强制执行。

谷歌推动了 A2A 协议，为 AI Agent 提供了一个开放标准，使其能够跨不同平台和供应商进行通信、交换信息和协调行动，促进可互操作的多代理系统。然而，信任问题仍然存在，这正是以太坊 ERC-8004 标准旨在通过链上身份、声誉和验证想解决的问题，使 AI Agent 能够在去中心化经济中发现、认证和协作，而无需预先建立的信任。这些发展共同释放了 AI 在区块链上参与可编程、Agent 驱动商业的能力。

能够架构去中心化经济的远见企业家将脱颖而出，在这种经济中，AI Agent 通过 ERC-8004 等协议进行无需信任的交互。这些领导者擅长跨学科创新，无缝融合密码学（用于安全、不可篡改的信任机制）、经济学（用于设计激励对齐的 Agent 行为、质押、惩罚和新兴市场）以及系统设计（用于构建可扩展、可互操作的架构，使开放式、跨组织的代理协调无需守门人即可实现）。

驱动人工智能发展的规模定律（scaling laws）已经非常清晰，并且得到了充分的经验证实：更多算力、更多数据、更多参数，几乎必然带来更强的模型性能。因此，这一张示意图浓缩了过去五年中最重要的洞见：

数据机会同样重大。加密产业可以大规模聚合个人和企业专有数据。另一方面，Grass 等协议实现了公共网络数据的分布式抓取和实时信息访问，通过利用现有资源的分布式方法，实现更好的机器人检测规避并改进了单位经济效益。

挑战不在于资源可用性，而在于有效协调和质量控制。凭借适当的执行和激励设计，加密产业有真正的潜力为AI发展释放大量资源，这些资源通过传统企业结构难以或不可能聚合。

这需要在分布式系统、AI 基础设施和博弈论设计方面具有深厚技术专业知识。团队需要解决算力验证、数据质量评估和大规模高效协调等难题。同时具备大规模基础设施运营和加密协议设计背景的公司具有最强优势。赢家将是那些能在保持质量标准的同时实现去中心化协调规模效益的团队。

这些机会背后的共同主线是融合，加密原生能力正持续与传统金融、支付体系，乃至如今的人工智能加速合流。孤立发展的阶段已经结束，重叠融合的阶段正在加速推进。而全面融合才是最终的目的地：区块链基础设施将变得“不可见”，却不可或缺，作为底层引擎，支撑新一代金融与技术服务，在去中心化与中心化体系之间实现无缝融合，取两者之所长。

对于风险投资者而言，真正的机会不在于押注“加密”还是“传统金融”，而在于识别那些正在构建桥梁、基础设施与应用层的公司，它们将定义这一融合后的未来。最成功的创业公司，将不再把加密视为一个平行存在的金融体系，而是将其视为基础设施层：一种使可编程性、全球清算、自主智能体、资源协同等能力成为可能的底座，而这些能力，在传统架构中根本无法实现。