作者：橙识Web3

在很多公开讨论中，RWA 的难点常常被归结为合规、托管、法律结构，或者资产能不能合法上链。但最近，一家海外金融机构负责人跟我进行了的一场非常真实的交流（下图👇🏻），我听到了一句比所有技术细节都更扎心的话：“我们不是不会发 RWA，而是几乎没有人来买。”

他们不是加密创业者，也不是 DeFi 项目方，而是一家传统金融背景挺扎实的机构。他们有真实资产，有成熟的风控体系，也已经完成了完整的上链设计。但当一切准备就绪之后，才发现：怎么没有买方？

全球 private credit 市场规模已超过 1.6–1.8 万亿美元，并在过去十年持续增长。在传统金融体系中，这类资产现金流清晰，违约率可控，法律结构成熟，风险收益比稳定，长期被银行、私募信贷基金、保险资金所偏好。

它们的项目规模也并不小，POC阶段（Proof of Concept，概念验证阶段）就达到数亿美元。链的选择也非常“主流”，既考虑了偏机构使用的联盟链，也评估了高性能公链的可行性。KYC、AML、企业级安全，全都不是问题。

这样的资产，理应是最容易被链上接受的那一类，但现实恰恰相反。

从项目方的角度看，上链意味着流程自动化、数据更透明、结算效率提升，这些都是“发行端”的优势。

问题真正出现在买方侧。对传统机构投资者而言，链上并不是一个更低成本的环境，反而意味着新的合规审查、新的操作流程、新的风险认知曲线。而对 Web3 原生资金来说，这类资产又过于“无聊”：低波动、低流动性、缺乏价格弹性，也缺乏熟悉的风险定价锚。

结果就是一个尴尬的局面：熟悉这类资产的人，不在链上；在链上的人，不熟悉这类资产。

RWA 把“熟悉的资产”，放进了一个“陌生的容器”

并不是把现实资产“搬上链”，自然就会获得新的需求。现实世界的金融需求，并不会因为容器变化而自动迁移。

对传统买方来说，区块链并不是一个中性的技术升级，而是一个需要被重新理解、重新审核的系统。他们关心的不是智能合约写得有多漂亮，而是：法律追索权是否完全等价？资产隔离是否经得起破产测试？出现纠纷时，链上记录在司法层面是否被认可？

而对链上买方来说，应收账款并不是一个直观可感知的资产。它不像加密资产那样可以随时交易，也不像稳定币那样可以即时流转。它的风险，来自真实世界的商业信用，而不是链上的清算逻辑。当资产和容器之间的“认知成本”大于收益时，市场的选择其实非常理性：不买。

RWA 项目当前普遍面临的，并不是“有没有人愿意试水”，而是缺乏一类长期存在的买方群体。没有他们愿意在风险、期限和收益结构上，系统性地承接这类资产，那么流动性就无法形成。，任何上链发行都只能停留在 POC 或单点案例。

• 房地产 RWA：
  在早期 RWA 探索中频繁被选为“示范资产”，不少项目顺利完成了上链发行，法律结构与技术实现本身并无明显障碍。但在发行完成之后，二级交易活跃度却普遍偏低，多数仍然通过线下私下撮合完成，如新加坡的propine项目。

• 国债、短久期债券RWA：
  代币确实被成功用于结算优化、跨系统对接以及操作效率提升，但主要配置者仍然是原本就持有这些资产的机构。换句话说，资金并没有因为资产代币化而改变去向，只是以一种新的形式完成了原本就会发生的配置。

• 私募信贷RWA：
  在北美和欧洲市场，多家机构尝试将企业应收账款或私募信贷资产进行代币化，并在链上完成 POC 测试，如Maple Finance、Centrifuge 等。但规模放大时，当项目尝试放大规模时，真正能够持续消化这类资产的买方，仍然集中在银行、私募信贷基金和专业投资者体系之中。

这些案例共同指向同一个结论：RWA 当前更多改变的是“发行形式”，而不是“资金去向”。

当前阶段更像是一次压力测试：技术和合规已经准备好了，但市场结构还没有。现在需要思考的是：第一批愿意长期、系统性在链上配置现实资产的买方，会是谁？他们为什么要来？在这个问题被回答之前，继续堆叠更多资产类型、更多发行规模，很可能只会放大同一个问题。

RWA 的破局，未必来自“更多资产上链”，而可能来自更清晰的买方定位、更窄但更真实的需求入口。