MakerDao 项目评估：去中心化金融趋势确立，项目治理恐有中心化风险

2019 年 2 月 1 日，TokenGazer 发布了区块链项目 MarkerDao 评级报告。

1 估值、评分、指标趋势

1.1 基本信息

1.2 综合评分：4.1 分

1.3 指标趋势：上升

技术：上升趋势

• 双 Token 体系及稳定币体系设计良好，DAI 与美元价格基本锚定，稳定币价格波动较小。【利好】
• 抵押债仓（CDP）操作需要发送多笔交易，对小额资产抵押来说成本太高。【利空】
• 稳定币市场为刚性需求，MakerDao 的资产抵押模式数据更加透明。【利好】
• 项目方后续会增加多种资产抵押，但目前仅支持 ETH 抵押，抵押资产过于单一，并且项目方并未公开新版本上线的具体时间和细节。【利空】
• 多资产抵押代码基本完成，将支持多 Token 抵押。【利好】

社区：稳定趋势

• 去中心化自治社区治理模式较为公开透明，一定程度代表社区利益。【利好】
• 治理 Token MKR 集中度较高，项目投票治理有中心化风险。【利空】
• 联合国儿童基金会法国分部允许个人在其官网捐赠稳定币 DAI。【利好】

用户：上升趋势

• 数字货币市场波动较大，容易出现资不抵债的情况，进而存在爆仓风险。【利空】
• 可以利用 CDP 的特性和规则实现 ETH 看多杠杆。【利好】
• USDT 等法币稳定币的市场占有率和流动性较好，是新稳定币的发展障碍。【利空】
• 质押借 DAI 在以太坊 DApp 成交量排名中长时间占据前三。【利好】
• 链上地址活跃度不断上涨，用户呈上涨趋势。【利好】
• 2019 年 1 月 25 日 REQ （Request Network）项目方将 2 万个 ETH 放入 MakerDao 平台进行风险对冲。【利好】

市场：稳定趋势

• 上线 Coinbase、OKEx 等交易所，受到市场认可。【利好】
• 开通交易对较少，交易过于集中，流通性不足，与 USDT 有较大差距。【利空】
• MakerDao 已经吸纳了 ETH 总量的 1.9%。【利好】

2 项目背景

2.1 稳定币的发展背景

数字货币和区块链逐渐走进人们的视野，在过去的几年里一部分人或许通过投资数字货币并利用数字货币的波动性赚取了人生中的第一桶金，但数字货币的波动巨大，这使比特币、以太坊等无法成为合格的日常支付和交易货币。同时在市场行情下跌时也需要一个与法币关联性较大的币种规避数字货币风险。稳定币就是一种在区块链网络上发行的与法币价格锚定的数字货币。同时稳定币还可以作为法币出入的桥梁，充当交易对、资金支付、以及跨境支付及大宗贸易等作用。

2.2 稳定币市场现状

图 1 市值排名前五的稳定币 1

目前稳定币板块 USDT 依然保持着较大的市场占有率，但其法币资产账户的不透明性一直为人诟病，中心化资产抵押数字货币存在着一定的信任问题，并有滥发的可能。MakerDao 采用去中心化资产抵押模式，资产流动和稳定币生成均在链上公开可查，去除了中心化资产抵押信任风险问题。但由于 USDT 等中心化法币抵押类稳定币的市场认可较高，交易量较大并且不需要过多的数字资产做备用风险金，在区块链发展的早期占据了较大的市场份额和用户基础。

3 技术评估

3.1 技术架构

Maker 是以太坊上的智能合约平台，通过抵押债仓（CDP）、自动化反馈机制和适当的外部激励手段支撑并稳定 DAI 的价格。其中 DAI 为系统中的稳定币种，MKR 为治理权重和稳定费利息的偿还 Token。

Maker 平台可以让任何人利用以太坊资产生成 DAI 进行杠杆操作。当 DAI 被创造出来后，它可以作为任何其它数字货币资产一样使用：自由发送给他人，作为商品和服务的支付手段或者长期储藏。

3.2 DAI 的生成与销毁

抵押债仓（CDP）保存用户所储存的抵押资产，并允许用户生成 DAI，但是生成 DAI 意味着生成一笔债务。这笔债务会将 CDP 中的抵押资产锁定，直到用户偿还 DAI 后才可以拿回抵押资产。有效的 CDP 都是有超额抵押的，这意味着抵押物的价值高于债务的价值。

第一步：创建 CDP 并存储抵押物

用户首先发送一个交易到 Maker 创建 CDP，然后发送资产的种类和数量到用来生成 DAI 的 CDP 中。

第二步：从 CDP 中生成 DAI

CDP 持有者发送一个交易并明确想要从 CDP 中生成 DAI 的数量，同时 CDP 也会产生同等数量的债务，这笔债务会锁定抵押物直到未偿付的债务被付清。

第三步：偿还债务和稳定费

当用户希望赎回抵押资产的时候，他们需要偿还 CDP 中的债务以及这个债务的稳定费用。稳定费用只能用 MKR 支付。当用户将应付的 DAI 和 MKR 支付给 CDP 后，CDP 中的债务就会偿清。

第四步：拿回抵押资产并关闭 CDP

当债务和稳定费用偿还后，CDP 持有者可以发送一个交易给 Maker 并拿回所有的抵押。

总结：整个 CDP 的创建到关闭的过程都是调用以太坊的智能合约完成，一共需要发送 6 笔交易，6 笔智能合约的「gas」费用将会带来一定手续费，所以整个过程对于小额抵押者来说成本占比略高。同时，整个流程过度依赖以太坊的网络处理能力，一但以太坊网络发生拥堵，会有较差的用户体验。整个抵押过程在链上完成，也较为公开透明，可以排除一定中心化信任风险。

3.3 抵押债仓的生命周期

1） CDP 生命 ****周期的六个阶段

• Pride：超额抵押，CDP 低于债务上限，未触发清算。
• Anger：达到债务上限。
• Worry：CDP 的抵押品价格下跌并且将要低于清算率。
• Panic：CDP 资产抵押未获补充并超过时间上限。
• Grief：清算触发。
• Dread：清算已触发并开始清算处理。

2） CDP 不同阶段下用户的操作权限

图 2 CDP 各阶段操作权限说明

用户在抵押债仓（CDP）上可以进行一系列的操作，在 CDP 的不同生命周期会有不同的权限操作 CDP。

其中在 shut、lock、wipe 阶段可以减少抵押资产，在 free 和 draw 阶段可以增加抵押资产，而在 bite 和 grab、plop 阶段不可操作为清算阶段。

总结：用户通过查看自己的 CDP 生命周期处于什么阶段来判断自己的 CDP 状态，进而做出操作保证资产安全，这个设计使 MakerDao 的 CDP 具有很好的灵活性，在做好前端页面的情况下也更方便用户操作和理解。

3.4 MKRToken

1） MKR 作为功能性 Token

当用户想要取回他们的抵押品时，他们必须偿还 CDP 中的债务，加上随着时间的推移不断累积的债务的稳定费。稳定费只能以 MKR 支付。一旦用户将 DAI 和 MKR 发送给 CDP 偿还债务和稳定费，CDP 债务就被偿还完毕，抵押资产就会返回给债务拥有者。

在偿还 CDP 债务时需要用 MKR 支付额外的债务的 0.5%/ 年的稳定费，而这部分 MKR 会被转移到销毁合约锁定。

图 3 销毁合约内 MKR 的数量

TokenGazer 观点：目前 MKR 的销毁量大约为 526.65 个。这部分销毁的数量约占总量的万分之五。但 MKR 的销毁量与 DAI 的生成和债务持有时间相关，如果在未来 DAI 的需求不断增加，销毁量也将不断增加，在通货缩减的情况下，MKR 的价值也会有所上涨。

2） MKR 作为治理 Token

图 4 MKR 前 10 持有对比

在 MakerDao 中除了支付 CDP 的稳定费用之外，MKR 持有者在 Maker 平台的管理中起到重要作用。平台的管理方式是通过 MKR 持有者的有效提案投票选举。有效提案是通过 MKR 投票的智能合约以修改 Maker 平台的内部管理变量。任何以太坊账户都可以部署有效的提案智能合约。MKR 持有者可以通过 MKRToken 投准许票将一个或多个提案选为有效提案。拥有最多准许票的智能合约将成为有效提案。

3） MKR 持有者可参与的治理

MKR 的持有者可以投票参与下列治理行为 :

• 增加新的抵押债仓种类：创建一个独有风险参数的新抵押债仓种类。一个新的抵押债仓种类可以是新的抵押资产也可是已有抵押资产种类的新的组合。
• 修改已有抵押债仓种类：修改一个或多个已有抵押债仓种类的风险参数。
• 修改敏感参数：改变目标价变化率回馈机制的敏感度。
• 修改目标价变化率：管理者可以调整目标价变化率。

在实际操作中，调整目标价变化率只有在一种情况下可以实现：当 MKR 持有者希望把 DAI 的价格锚定当前的目标价格。这将通过一并调整敏感参数实现。通过把敏感参数和目标价变化率设为零，目标价变动反馈机制将失效，DAI 的目标价格将锚定其当前价值。

• 选择可信任的预言机（Oracles）：Maker 平台通过去中心化的预言机基础设施获取抵押物的内部价格和 DAI 的市场价格，这一基础设置包含很广泛的预言机个体节点。MKR 持有者控制哪些节点可以作为可信任的预言机及其数量多少。只要超过半数的预言机正常运行，系统的安全就不会受到破坏。
• 调整喂价敏感度：改变决定喂价在多大程度能够影响系统的内部价格。
• 选择全局清算者：全局清算者是 Maker 平台能够抵御预言机或者管理步骤攻击的关键机制。管理机制选择全局清算者并决定需要多少清算者去启动全局清算。

4）可修改的 CDP 关键风险参数

• 债务上限：债务上限是单一类型 CDP 可以创造的最大债务额。一旦任何特定类型的 CDP 创建了足够的债务，除非关闭现有 CDP，否则无法创建更多债务。债务上限用于确保抵押品组合的充分多样化。
• 清算比率：清算比率是 CDP 受清算影响的抵押债务比率。低清算比率意味着 MKR 选民期望抵押品的低价格波动，而高清算比率意味着高波动性。
• 稳定费：稳定费是每个 CDP 支付的费用。它是在 CDP 现有债务之上计算的年度百分比收益率，必须由 CDP 用户支付。稳定费用以 DAI 计价，但只能使用 MKR 令牌支付。必须支付的 MKR 数量是根据 MKR 市场价格的 Price Feed 计算的。付款后，MKR 会被销毁，永久性地将其从供应中移除。
• 罚款比率：罚金比率用于确定从供应中购买和移除 MKR 的清算拍卖中筹集的最大数量，并将超额抵押品返还给拥有 CDP 的 CDP 用户清算。罚款比率用于弥补清算机制的低效率。在单一抵押资产阶段，清算罚款用于购买和燃烧 PETH，有利于 PETH 与 ETH 的比率。

TokenGazer 观点：MakerDao 的设计结构较为清晰，但理论的投票系统虽然完善，实际上 MKR Token 的持有集中度较高，其中持币地址第一的为 MakerDao 基金会，占所有 Token 的 27%。根据 MakerDao 基金会理事 & 中国区负责人潘超表示：基金会的 MKR 不会参与提案的投票。尽管如此，前十的 Token 持有地址依然占据 Token 总量的 72.82%。这部分人足以决定提案以及提案结果，因此 MakerDao 的治理具有一定的中心化风险。

3.5 DAI 2.0

Maker 的多种资产担保合约已经开发完成并且开源，目前仅在测试网部署运行并处于测试和上线前的准备调整阶段。DAI 2.0 将部署新的合约并有诸多更新：

1) DAI 存款利息

多抵押担保 DAI 将提供简易的页面让用户可以随时将 DAI 放入存款合约，获得利息。

2) 更有效的喂价系统

在单一抵押担保 DAI 阶段，每个 Oracle 分别将喂价发送到链上，这带来了不小的成本。多抵押担保 DAI 会采用 Scuttlebutt 协议，每个 Oracle 会首先将喂价发送给彼此，最后集中发布到链上。通过私钥进行签名的 Scuttlebutt 协议可以保证加总的数据并可以进行独立验证。

3) 多种资产抵押借 DAI

Maker 风险团队正在评估可行的抵押物类型。最终名单的确认将通过开放性的治理投票决定（vote.makerdao.com）。

4) 现有资产抵押模式正常运行

根据官方博客介绍 [3]，在多种资产抵押发布后，单一担保 DAI 将持续运行至少 6 个月的时间。用户可以正常将已有的 CDP 迁移到支持多抵押的 CDP。

TokenGazer 观点：由于 MakerDao 仅是基于以太坊开发的一整套智能合约，项目的重心还是对经济模型和代码安全性的管控上，DAI
2.0 的更新较多，更新过后现有的抵押模式依然存在。但项目方一直未透露项目上线的具体时间，同时未经过市场验证存在一定风险。

4 市场与链上数据

4.1 MKR 和 DAI 的市场情况

根据非小号数据显示，DAI 作为 MakerDao 平台中的稳定币种上线了 10 个交易所的 30 个交易对，其中 TOP.ONE 占据交易量的 45%。DAI 市场流通量为 61,327,681 枚，换手率仅为 2.02%。MKR 上线 14 家交易所的 32 个交易对，其中 OKEx 交易所的三个交易对占据交额的 92%，两个 Token 市场流通性不足，交易过于集中，均具有流通性风险。

4.2 活跃地址数反应区块链用户指数

图 5 DAI 与 MKR 活跃地址数与价格走势

图 6 MakerDao 锁定 ETH 及数量变化趋势

2018 年以来虽然市场不断下行，但 MKR 和 DAI 的链上活跃地址数不断增加，这意味着 MakerDao 上的用户和关注度不断上升呈上涨趋势，但日活峰值仅有上千。MakeDao 的用户基数和活跃度在增长，同时锁定的 ETH 数量及 CPD 开仓量不断增加，长期来看是利好趋势。但短期链上活跃度的增长并没有带来 MKR 价格的显著提升，相关性并不强。

4.3 MakerDao 中的抵押资产

图 7 MakerDao 锁定 ETH 数量 [4]

截至 2019 年 1 月 25 日，仅支持单一资产的情况下，MakerDao 生成了 74,352,712 枚 DAI，共 13,535 个持币地址，其中 MakerDao 合约地址内约有 19,58,487ETH，这部分约占 ETH 目前总量的 1.9%。作为一个 DApp 能吸纳如此多的 ETH，并且呈现上升趋势，是个相当不错的成绩。

4.4 CDP 大户数据分析

图 8 借 DAI 数量前百抵押率

图 9 抵押资产（ETH）前百抵押率

CDP 前 100 个抵押账户占据所有数字资产抵押约 60% 的数量，根据 TokenGazer 研究发现，这些抵押大户的抵押率大都在 300% 附近，目前来看风险较小，即使市场突然下跌也有充足的时间进行相应操作。

4.5 高风险 CDP

图 10 高风险抵押及抵押资产数量

截至 2018 年 12 月 21 日，把抵押率低于 200% 的设为高风险抵押仓，根据数据分析目前处于高风险抵押的 CDP 为 107 个，合计 59,420 枚 ETH。

4.6 CDP 用户操作趋势

图 11 每日 CDP 创建数量

图 12 每日新归还 DAI

图 13 每日新生成 DAI

由链上数据可以看出用户的操作频次不断增多，CDP 的创建呈上涨趋势，归还 DAI 和生成 DAI 的数量在不断增加，这些数据反应出项目的良性增长。

5 风险与投资机会

5.1 爆仓风险及清算无风险套利

图 14 ETH 价格与 DAI 清算数量

目前 CDP 的清算比率为 150%，在不增加抵押资产的情况下 ETH 在 50 美元到 70 美元之间会有大量爆仓单。在市场下跌有爆仓出现的时候，MakerDao 会将抵押资产以低于喂价 3% 的价格进行出售，任何用户可以用 DAI 偿还他人有风险的债仓的方式进行 3% 的无风险套利。

但这个套利机制在目前来看深度太小，只有在行情连续下跌较大幅度时才会有较多的卖单出现，而买入操作也只有利用程序和 api 监控，并且写好程序自动买入并设置较高「gas」才能获得其中的无风险 3% 的利润，同时买入 ETH 之后要尽快在交易所卖出以防止行情继续下跌带来的风险。

5.2 MakerDao 在牛市和熊市的用法

在传统行业中，房子抵押、车辆抵押等行为产生原因在于资产所有者不希望卖出资产的同时又想得到一定流动资金。而在区块链行业中，数字货币也是一种资产，对于看好行业的人来说，不希望出售 Token 错过上涨行情，又想得到一定资金进行其他活动，此时去中心化资产抵押模式的 MakerDao 平台便可以解决这个问题。

1. 熊市：如 5.2 所示可以做下跌风险对冲，减小市场下跌对自己资产带来的损失。
2. 牛市：MakerDao 生成的 DAI 可重复购买 ETH 继续抵押，从而实现杠杆效果，或是进行其他数字资产投资获利。

5.3 MKR 市盈率

图 15 DAI 的数量变化趋势

按照目前单一资产抵押资产数据来看，DAI 总量为 74,352,712 枚，如果数量保持不变情况下，按照 0.5%/ 年的稳定费来算，项目盈利 371,763 美元 / 年。MKR 作为项目 Token 有一定通缩，DAI 的生成量带来的稳定费的增长率小于 MKR 的价格上涨通缩就会减小。当 DAI 的生成量带来的稳定费的增长率大于 MKR 的价格上涨通缩就会不断增长。

5.4 利用 DAI 实现下跌风险对冲

对于 ETH 或其他数字资产持仓大户来说，数字货币市场下跌带来的损失无疑是巨大的，而市场上也有多种数字货币衍生品可以对冲下跌带来的资产缩水，如看跌期权、做空合约期货等。在 MakerDao 中同样可以实现资产对冲。

1. 创建 CDP 进行借 DAI，价格上升时只需要支付 0.5%/ 年的稳定费用。
2. 通过 CDP 抵押生产 DAI，并持有 DAI 当抵押资产价格下降时，用生成的 DAI 在较低价格买入抵押资产，从而拉低持有的抵押资产的平均购入价格。

以上操作无法实现完全的下跌对冲，无法在下跌时使抵押资产完全保值，但能一定程度对冲下跌风险。在借 DAI 的同时要预备好足够的风险保证金避免行情进一步下跌带来的的爆仓风险。

6 项目综述

MakerDao 项目是以数字资产抵押来获得稳定币的项目，虽然资产抵押存在一定爆仓风险，但准入门槛低，更加透明和去中心化。治理 Token MKR 持币较为集中，存在中心化风险，但项目治理公开透明。链上活跃度呈上升趋势，但日活峰值仅有仅为 1,400 左右，上线交易所较少，流通性不足。目前 MakerDao 的多种资产抵押已经开发完成，版本更新内容较多，但并未上线，投资者可以持续进行关注。