危机和机遇之下，如何布局 Security Token 投资生态

在 《区块链的第三波浪潮：Security Token 》 中，我们预测，从 1.0 比特币引领的转账支付到 2.0 爱希欧引领的股权融资，象征债权或股债混合型融资工具的 SecurityToken 将可能会引领 3.0 的浪潮，开启存量传统资产的大门，成为推动行情走势进入拐点的一股强力势能。

如果说 2.0 爱西欧阶段大部分的创新是通过监管套利，绕开金融和法律上的必经程序，通过「伪去中介」降低股权融资的操作成本，玩的是一小撮人的游戏；那么 3.0 在法律上合规的 ST，可能引入大量传统机构投资者参与交易，增加二级市场的交易深度和流动性，使数字资产真正走入主流视野。

回顾过去，由于坚信现实世界的产业和资本都会被映射到平行的数字世界，所以我们深耕技术基建，构建金融产业链，布局战略联盟，投资版图雏形已现。着眼未来，我们坚持深度思考，前瞻布局，试图描绘出 Security Token 产业的崭新图景。

Security Token 产业图景：

一、危险与机遇

「History doesn’t repeat itself, but it does rhyme. 历史不会重复，但会押韵」

——马克吐温

美国橡树公司的创始人 Howard Marks 曾在《投资最重要的事》中提出，最好的机会通常是在大多数人不愿做的事情中去发掘出来。便宜货的价值在于其不合理的低价位，因而具有不寻常的收益－风险比率，因此它们就是投资者的圣杯。在这种理念的指导下，橡树公司主要投资于高收益债和垃圾债券（distressed debt），在灾难中捕获收益。

简言之，有危必有机，数字资产的鼻祖比特币就诞生于 08 年经济危机之后，十年过去了，ST 也是天时地利人和的必然产物。

时：周期尾声，流动性紧缺时的获利机会

• 2018 年是金融危机十周年，回顾危机的文章层出不穷。不论是周金涛最终的演讲还是 Ray Dalio 最近的新书，都提出了类似的观点，即宏观经济会历经繁荣－衰退－萧条－回升的周期，而周期的形成是一个「系统」的过程，不是单一因素决定的。

来源：Big Dedt Crisis

• 不论是从技术、人口、自然、制度变迁的角度切入，还是采用债务、房地产、库存周期的视角分析，18-19 年都是一个风险资产面临下行压力，投资主逻辑转向追求资产流动性的时期。而美债收益率飙升，将通过定价机制传导到股、债、汇、大宗、房地产市场，造成全球风险资产的共振下跌。近日，美国三大股指（尤其科技股）、亚太股市和数字货币市场就出现了下跌甚至暴跌行情。
• 在金融行业整体去杠杆时，可能出现流动性危机，这时人们将不得不抛售资产获取流动性，资产价格出现断崖式下跌，这将是一个捕获优质低价资产的好时机。

地：网络空间是一个全新的「场域」，网络社群成为小众社群集大成者

• 网络空间是一个平行于现实世界和跨越国境的场域，技术创新为全球资本配置提供了新的渠道，投资者可以更便捷的投资于新兴市场，如东南亚等性价比极高的资产价格洼地。
• 互联网使得具备相似价值观、爱好、特征的人群发现彼此并形成粘性极强、自我驱动的社群文化，网络空间成为众多新型生产协作组织如 DAO （去中心化自治组织）的集结地，而自媒体平台利用大 V 和 IP 作为引流推手和宣传力量，影响和操控着群体预期。

人：赌性和预期

• 长尾但规模庞大的人群偏好高风险高收益，赌性和游戏性极强的线上博彩类产品；
• 有财富管理需求但未被线下私行服务覆盖且面临消费降级的「中产阶级」成为线上理财产品的主要受众；
• ST 满足需要以合规形式盘活低流动性资产和进行跨国资产配置的高净值客户和机构投资者需求。

二、物理手段和化学反应

当我们在谈论「资产通证化」时，究竟在谈论什么呢？它和传统的资产证券化有什么区别呢？

资产通证化或 Security Token 的核心绝不仅仅在于「合规性」，尽管它毋庸置疑会推动古老的监管机制的变革，毕竟 SEC 所依据的最著名的监管法仍是 85 年前的《1933 证券法案》，与现实有三代人的代沟。

在_Security Token 2.0 Protocols: Debt Tokens_一文中，作者将 Token 按照金融模型（Financial Model）分为四种类别：

• 债权通证（Debt Tokens）: 一种代表了债务或现金收益权的通证。
• 股权通证（Equity Tokens）: 一种代表了对基础资产的部分所有权的通证。
• 混合／可转换通证（Hybrid/Convertible Tokens）: 结合股票和债务的特征，比如可转换债券和可转换优先股。
• 基金和衍生品通证（Derivative Tokens）:ST 价格基于标的资产池的当前价格。衍生品可分为远期期权、期货、掉期工具，基金可以是类 ETF，共同基金。

来源：Security Token 2.0 Protocols: Debt Tokens

我们认为，未来的 ST，与爱西欧时期类股权性质的通证相比，增添了债权／债务（Debt／Liability）的性质。

比如下图中的股债混合模式，就是借鉴分级基金的 AB 级，将一个总的资产池分成了两种不同类型的 ST 份额，TokenA 代表类债权，享受较低的固定收益，TokenB 代表类股权，搏取高收益但承担高风险。

来源：The Token Waterfall

区块大陆提出过一个有趣的观点，通证和证券的交融可以分为两种模式和两个阶段：

1、Securitization of Token （通证的证券化）

2、Tokenization of Security （证券的通证化）

过去，我们通过爱西欧将计算机语言中的技术语言 token （令牌）赋予了金融属性，而未来，我们会通过 ST 将金融语言中的 security （证券）赋予技术属性。而 Tokenization of Security，绝不是技术 Geek 可以单独实现的。

从技术角度看，Tokenization of Security 主要是指降低过程中的交易摩擦，比如利用智能合约实现自动合规和资金归集、将合同和会计报告的数据上链、增加资产可分性、实现 T+0 的清结算等等，这是一种偏物理性的改进（如下图）。

来源 京东金融 ABS 云系统

而从金融的角度看，Tokenization of Security 可能是选择将多种传统和数字资产汇聚起来，形成一个基础资产池，再将不同的资产按照风险等级进行分级（Tranche），从而把缺乏流动性的资产变成易于交易的证券。这是另一个命题，更像是化学反应。

来源 维基百科：Tranche

以分级（Tranche）为例，将资产池通证化后的 ST 分为三层——优先（Senior）、次级（Mezzanine）、劣后（Equity）层。优先级享受固定的较低的无风险收益；次级层享受固定的无风险收益加浮动的部分溢价；劣后层则享受剩余的收益，但如果资产端出现违约，劣后层首先用于兑付。

来源：The Token Waterfall

比如上图中的双 token 模型，兑付顺序为「A 的利息—A 的本金—B 的本金—剩余收益分配（A：20％＋B：80%）」。其原理是劣后层不保证刚性兑付本金，靠接手优先层所承担的风险，来搏取高收益，满足了不同风险偏好投资者的需求。

而在现实中，更常见的增信措施是超额抵押。比如银行放贷给个人时，要求房产抵押便是这个逻辑。贷方和借方不需对抵押物的价值达成精准的共识，只要明确借款额度（远）小于抵押品的估值下限即可。借款人一旦违约，银行就有权拍卖其抵押物来弥补其损失。对于债权市场而言，提供流动性最经济的方法就是通过「超额抵押」来规避价格发现的必要性，减少高昂的议价成本。

参考传统金融的逻辑，债权产品的定价是由风险和利息决定的：

风险（risk）：由债务人的违约风险和抵押物估值决定。

利息（pidend）：根据相关债务工具的支付产生固定收益。

更细化来看，有如下几个关键要素：

• 基础资产池
  基础资产池的现金流是偿付 ST 收益的基础，而资产池是一个资产组合，所以要分析资产池的特征（通过 MonteCarlo 模拟测度资产相关性），进行现金流压力测试（利率、违约率和波动率）。
• 交易结构
  交易结构安排包含现金流偿付机制（保证利息足额、按期兑付）、信用增级措施（内部和外部增信，内部增信如分级结构、超额抵押、现金储备帐户等，外部增信如机构担保、流动性支持等）、交易结构风险（资金混同、机构变更风险等）。
• 法律合规、会计处理
  法律分析包含破产隔离和交易文件的合规性等，会计处理保证不同主体间交易清结算的账务统一。
• 现金流归集机制
  保证债权／收益权的现金流归集，保证帐户设置的合理性，防止资金混同风险。

但货币市场这种依赖超额抵押和结构化设计等措施来模糊价格发现的特性也有其弊病。在资产价格上行期间一切运转良好，但一旦抵押物的资产价格出现持续下跌，直至人们对抵押物的互信被打破，那么整个市场都会崩盘。

三、金融新中介

看到这里，有人可能会提出，区块链的核心思想就是「去中心化」和「去中介化」，为何我们还要回归 ST 这种如此中心化的模式，并且允许这么多中间服务商赚差价呢？

因为技术不是万能的！想要激进的通过区块链技术／算法「去中介」是过于简单的逻辑。

首先，借贷双方的需求本身就是不对称的。选择何种资产入池，如何设计交易结构，怎样确认超额抵押率，类似「化学反应」，通过打造多元和多层次的资产组合改变了证券的风险结构。而技术范畴的改进大都是减少操作风险的物理性措施，并不意味着可以改变单个资产的风险特性，也并不能降低信用风险和市场风险。所以我们需要金融中介进行风险评估和定价，更好的匹配资产和资金端。

其次，现在的数字资产市场甚至解决不了一些最初级的问题。比如，我们如何能解决一人操作失误导致 ST 丢失或被盗的问题？我们如何能只投资于某个优质资产（Asset），比如市中心旺铺的租金收益权，尽管拥有此旺铺的房产公司信用极低？

破产隔离机制比如 SPV （special purpose vehicle）、托管行、律所、会计等角色就是为了解决这些问题而出现的，它们强制性的进行风险隔离，保证借贷双方的权益得到兑现。这些主体的存在不是鸡肋，仍有真实价值。

四、ST 产品形态

ST 可能有很多产品形态，我们大概可以将其归类如下：

1）衍生品通证：

Financial/Crypto Asset Pool—金融资产池抵押，Quasi-ETF （类 ETF 基金）

这类产品的本质是一个投资组合基金，类共同基金或 ETF 基金，证券的价格基于标的资产池的当前价格。无论资产池中是信贷资产，风投基金的 LP 权益或是数字资产，都是按传统金融定价模式进行风险定价，再转化为对 ST 的定价。

2）债权通证：

Real Asset Pool 实物资产抵押

基于某种特定的商品，比如黄金、房地产、艺术品以及其他实物有形资产的投资基金，可被纳入池中的一般来说都是期限足够长，价值的稳定性受到大众认同的实物资产。

3）股权通证：

RegA+下的 STO

Reg A+被称之为 Mini IPO，可以向全球所有投资人进行募集，且不具备锁定期，其性质类似于 IPO，但相对于 IPO 而言，Reg A＋的披露和备案等要求仍然很低，所以成为替代 IPO 的优先选项。

来源：Beco Ventures

来源：STO 融资手册

在这些过程中，新的金融中介和服务商主体起着重要作用，它们也自然成为我们关注的投资布局机会。

五、ST 产业链全生态

目前的市场中，已经涌现出了服务于 ST 产业上下游的众多机构，如：

• 发行者（Issuers）
• 发行平台（Issuance platform）
• 投资银行（Investment banks）
• 智能合约跟踪收支情况（Smart contracts to track spending and revenue）
• 支付平台和稳定币（Payment platform and stable coin）
• 投资者（Investors）
• 交易所（Exchange）
• 身份管理（KYC/AML）

公司治理平台（Governance platform）

• 投票 Saas 平台（SaaS platform to allow investors to vote）
• 公司流程运营（Help with company charter）
• 服务机构（Agencies）
• 托管行（Custodian）
• 流动性提供者（liquidity providers）
• 媒体（Media/PR Agencies）
• 评级（Rating Agencies）
• 合规（法务 & 会计）（Compliance，Law & Accounting）
• 信息平台（Information platform）
• 管理控制台（Admin Console）

下图便是一个 ST 产业的布局图景（点击看大图）：

我们将 ST 产业生态的主体进行了总结和归类，并制成表格，以飨读者：

A、发行平台（Issuance Platform）：

B、混合解决方案（Hybrid Solutions）

C、STO 交易所（STO Exchanges）

特别关注：SharePost （https://sharespost.com/）和 GLASS 系统。

全球交易深度及结算系统 (GLASS) 来源于著名私募股权交易平台 SharesPost，09 年以来，SharesPost 一直专注撮合成千上万的买家及卖家，已经为超过 200 家技术公司服务达成超过 40 亿美元的股权交易。GLASS 背靠 SharesPost 美国 ATS 牌照，将加深交易所的交易深度、推动交易量，并在所有司法管辖区内结算合规代币的交易。18 年以来，GLASS 系统与各地著名交易所形成深度合作，将助力 SharesPost、OKCoin、火币、Stellar、Securitize、okex 等机构拓展用户和资产，特别是私募股权投资、通证化资产及其他正大量涌现的证券产品，将成为区块链社区合规和结算基础系统。

D、流动性层（Liquidity Layers）

特别关注：0x 去中心化交易所（www.0xproject.com）

0x 是 16 年成立的基于以太坊区块链的去中心化交易所开源协议，用户可以直接联系已知的交易对象进行免费交易，还可以支付一定数额的 ZRX，访问中继方的流动池。核心团队为智能合约专家 CEO Will Warren 和 CTO Amir Bandeali，由八维资本、Polychain、Pantera、Blockchain Capital 等著名机构参投。ETHfinex、imToken、OpenRelay 都为基于 0x 构建的中继方，已为 Augur、Aragon、Maker 等著名 dApp 提供服务。0x 通过共享标准 API，让中继方轻松聚集流动池，形成充裕的流动性。

E、现存的通证化基金（Existing Tokenized Fund）

F、即将 STO 的项目（upcoming STOs）

后记：

在《Assembly （集会）》一书中，左翼作者哈特和奈格里指出，不同于工业化大生产时代资本对劳动过程本身的严密操控，今日的资本往往在价值由「诸众」通过协作生产出来之后，再通过金融工具来获取这种价值：

• Immaterial labor & Biopolitical labor （非物质劳动和生命政治劳动）
  劳动生产出「符号、图像、信息、知识」等非物质性产品，而且还创造社会关系。
• Means of production－knowledge and algorism （生产资料－知识和算法）
  主要依靠的生产资料不再是有形的，如大工厂的机器，而更多是无形资料，比如「知识或算法」。
• Sharing Economy （共享经济）
  价值创造基于「信息交流、社会关系和协作」。在高度协作的劳动过程中生成劳动者的社会关系与情感联结。
• Finance captures social value （金融捕捉社会价值）
  新自由主义的政经体系中，资本所借助的最主要的价值攫取手段是金融工具与金融衍生品。

互联网技术引致了协作形态和社会关系上的变化，这些变化是「区块链」和「数字资产」或其他新事物诞生的土壤。为新事物冠名，与旧事物类比，套用某种框架，厘清描述概念，这些都是工具和过程（means），而不是目的和结果（ends）。SecurityToken 无非是一种新事物的载体和指称，与其纠结概念和边界，不如关注趋势和核心。

参考资料：

Assembly by Michael Hardt & Antonio Negri

The most important thing by Howard Marks

Big Debt Crisis by Ray Dalio

过程与系统：周期的真实义 by 周金涛

Security Token 2.0 Protocols: Debt Tokens by Jesus Rodriguez

稳定数字货币手册 by Mikko

STO 融资指南

RegA+：对于小公司 or STO 更好的上市方式 by 比特律

资产支持证券信用评级方法 by 大公评级

Your Official Guide To The Security Token Ecosystem by Tatiana Koffman

Polymath Whitepaper

The Token Waterfall by Todd Lippiatt , Michael Oved

价值投资者眼中的 Security Token：ST 通证的类别、特点和生态 by Beco Ventures