数字货币衍生品产品的发展前景

数字货币作为一种新型资产，相对于证券、商品、外汇等具有更为复杂的资产属性。同时，由于混乱的市场行为、不成熟的市场体系以及各国政府不明朗的政策态度，使得投资者对其价值的共识很难达成，因此价格非常的不稳定。而衍生品在产生之初，就是为了满足换取商品或资产价格稳定性的需求。

从宏观角度来看，衍生品产品有助于提升金融市场的深度以及广度。一个高风险、高波动性的市场很难持续地吸引长期投资者的入场，而一个缺少长期资本的市场也很难拥有很强的承载能力以及继续扩大规模的能力。而衍生产品一定层度上缓解了现货市场的波动性，例如在市场价格下行时分流抛压，抑制现货市场的下跌幅度。同时将风险从Risk Adverse类投资者手中转移到Risk Seeking类投资者身上，对风险进行了调整分配，提高了整个市场的风险承受能力。

从微观角度来看，衍生品产品的功能主要分为套期保值、投机以及套利三种。套期保值也就是对冲，目的在于锁定未来的收益或成本，以及保护上行或下行风险。投机则是在预判市场走势的情况下，利用了衍生品产品自带的杠杆属性，获得比直接在现货市场投资更高的收益。套利则是通过offset风险头寸，来达到赚取无风险收益的目的。借助衍生品产品，投资者可以根据自身的收益预期、风险偏好和资产配置情况进行更为灵活的操作，投资者的需求可以得到更好的满足。

比特币作为“知名度”与“反脆弱性”最高的数字货币，代表了整个数字货币市场的走势。截取2017年9月4日至2018年9月4日的价格数据（Binance & Yahoo Finance口径），通过计算得出比特币年化波动率高达1.47，同期S&P500指数为0.125左右，国际支付巨头Visa公司的股票价格年化波动率为 0.187。 同时，该时期内比特币收益率概率分布曲线峰度系数（Kurtosis）为33.69，而S&P500指数以及Visa公司的收益率峰度分别为6.20和3.36。一般情况下，峰度系数越高，分布就有更多的极端值。因此，与传统股票二级市场相比，比特币的价格波动性更高，其价格异常波动的情况也更常发生。因此，完备的衍生品产品体系对于数字货币市场来说，是非常必要的组成部分。

然而，要在一个波动情况如此剧烈的市场当中换取价格的稳定性并非易事，以股票或是商品作为标的资产的衍生品产品运用在数字货币市场时，仍然存在一些问题。

以普通认购期权（Vanilla Option）为例，假设标的资产为比特币，合约期限为12个月/6个月/3个月，行权价格（Strike Price）为现货价格的80%/90%/100%/110%/120%。传统期权市场当中，期权卖方在卖出合约的同时，必须通过一定的对冲手段对冲掉期权合约的希腊字母风险，而构筑整个对冲组合的损益则被认为是卖出该期权合约的成本。一般情况下，卖方在为期权合约定价时，通常利用历史数据进行回测，找出对冲组合的损益，随后在对冲组合的损益的基础上增加一个安全垫以保证利润。简而言之，一个期权合约的价格等于期权对冲的成本加上安全垫。

当以比特币作为标的资产时，由于其价格波动的剧烈程度远高于普通股票，理论上来说相应期权合约价格也应远高于传统期权合约的价格。为探究比特币认购期权合约的价格水平，这里使用业界常用的动态Delta对冲法，构筑对冲组合进行回测，从而为期权合约定价。回测当中所取用的数据为2017年9月4日至2018年9月4日的每分钟比特币收盘价格（Binance口径），回测结果如下表所示：

期权合约的价格可以分解为两个部分，内在价值与外在价值。其中，内在价值指的是多方行使期权时可以获得的收益的现值，对于普通认购期权来说，内在价值＝Max（0，开仓价格－行权价格）。外在价值又称时间价值，是指期权合约的购买者为购买期权而支付的权利金超过期权内在价值的那部分价值，期权的时间价值主要与合约剩余期限、股票价格的历史波动率有关：合约剩余时间越长、价格波动程度越剧烈，则期权的时间价值越高。根据回测结果不难看出，由于比特币价格超高的年化波动率，期权合约的时间价值极高，仅仅在合约到期期限为3个月时出现时间价值低于30%的情况。

若按照传统期权的定价办法，以到期期限为一年期，行权价格为开仓价格的80%的 合约为例，其对冲组合损益为-53.42%。假设安全垫为7%，则意味着该期权合约的价格约为60.42％＊标的资产价值。在这种情况下，期权购买者仅能够获得约为1.6倍的杠杆，且当标的资产价格涨幅高于40.42%时，期权购买者才能够盈利。

在期权交易中，对于期权购买者而言，购买期权的目的在于提高资金利用率（即加杠杆）的同时锁定最大损失额度。然而，在上文的案例中，期权购买者只能够获得很低的杠杆倍数，同时最大损失额度也很高。因此，对于卖方而言，若采用前文描述的定价方法，则无法为期权购买者提供符合市场需求的期权合约价格；若不采取Delta对冲策略并进行定价，则暴露出较大的风险敞口，失去了概率上无风险套利的机会。当然卖方也可以只在对市场行情作出比较有把握的预判的情况下向期权购买者提供期权合约，但是这样必然会影响期权合约的供应量以及流动性，不利于自身衍生品业务以及整个市场的发展。

为此，针对数字货币市场高波动性的特点，可以尝试着通过以下几个方法来对期权合约进行调整：

1.缩短合约到期期限。在行权价格确定的前提下，期权的内在价值是固定的，期权合约的价格主要由时间价值来决定，缩短到期期限降低了期权的时间价值，也降低了期权的价格。下图展示了到期期限为15天的对冲组合损益情况（此处所选取的数据的波动性与全年比特币价格波动性处于相似水平）：

根据回测结果不难看出，由于降低了时间价值，对冲组合的损益处于较为合理的范围之内。与一年期期权合约相比，期权购买者可以获得的杠杆倍数有着比较明显的提升。然而，比特币价格的波动率也是在不断的变化当中，2017年最高的15天年化波动率超过730，因此，由于波动率的变化而产生的风险敞口（Vega风险）仍然可能造成期权卖方严重的亏损。传统衍生品市场中可以通过构建奇异类期权产品对冲掉Vega风险，但同类产品在数字货币衍生品市场当中还需要设计和测算。

2.配合其他数字货币业务。由于期权合约自身的风险难以对冲，因此可以配合其他业务补足风险敞口造成的损失。例如，目前业内逐渐兴起的数字货币银行贷款业务就是一个可以配合的对象，期权卖方可以将手中持有的标的数字货币通过借贷的方式赚取利息，在一定层度上弥补期权组合的亏损，降低期权的价格。然而，这种方案在实施的过程当中仍有许多细节需要推敲和计算，例如，贷出数字货币时是按照贷款业务收取数字货币作为利息还是按照融券业务收取法币作为利息，利用对冲头寸展开贷款／融券业务的信用风险应该如何计量、如何设计未到期赎回机制、贷出份额、留存对冲头寸以及利息水平的制定等。

目前，国内传统股票融券业务的年利率基本高于9%，基于数字货币的高波动性，数字货币融券业务的费率将会更高。因此，通过与其他业务的配合，降低数字货币期权合约有着一定的可行性。

3.改变对冲策略。在上文案例中所选用的对冲策略是Delta动态对冲法，这种对冲方法需要不停地调整对冲头寸，因此存在标的资产价格变动速度过快来不及调整的风险（Gamma风险）。传统市场上的Delta对冲组合由于安全垫的存在，不太可能遭遇大的Gamma风险损失，换言之，Delta对冲组合实际上是在暴露了一部分Gamma风险敞口的同时赚取了其中的风险收益。而以数字货币作为标的资产时，该风险敞口则可能造成严重的亏损。

解决这个问题最直观的方法是买入与期权合约标的资产等额的对冲头寸，利用对冲头寸的损益完全对冲期权合约的价值变动。该方法下，卖方出现亏损的唯一情形是行权价格与标的资产价格的差值超过期权费的收入。因此，采取该方法时仍需要交易员在临近到期且标的资产价格低于行权价格时适当减少持有的标的资产头寸。然而，完全对冲要求购入大量的标的资产，需要大量的资金，因此对冲成本也有一定幅度的提高。从商业的角度考虑，期权卖方可以考虑通过与持有大量数字货币、且有长期持有意愿的矿场或投资者进行合作。

除了使用完全对冲的方法，也可以通过设计其他衍生品产品对期权合约进行对冲，传统市场当中，对于高度价内期权（行权价格低于开仓价格的期权合约），可以通过卖出凤凰式回购期权（Phoenix Auto-Call）对Gamma风险进行对冲，而数字货币波动性更高、卖出凤凰式回购期权对于卖方而言更有利，理论上来说，若参数、架构设计得当，应该能够取得更好的对冲效果。由于凤凰式期权定价以及设计比较复杂，在本文中不再展开，下表是我国某一级场外期权交易商推出的凤凰式回购期权合约的参数以及结构：

4.改变合约架构。期权卖方可以通过一定手段对期权合约的结构进行调整，比如增收保证金、为期权购买者设置止盈额度或给自己设置止损额度或设置敲出敲入障碍等方法。总体来说，改变架构的目的是在保持期权合约对投资者的吸引力的前提下限制期权购买者的部分权利，从而减少合约的价值，达到降低价格的目的。在某些情况下，调整期权架构意味着该期权合约不再属于普通认购期权的范畴，例如，设置敲入敲出障碍事实上是把普通认购期权转化成为障碍期权，而障碍期权的定价方法与对冲策略与普通认购期权都是完全不同的，需要根据标的资产状况和期权的结构重新进行测算与验证。

目前市面上的数字货币普通认购期权合约的交易平台比较少，BitMex算是其中比较成功的一家，下图是BitMex官网列出的BitMex Upside Profit Contract的范例：

在范例中我们可以看到，BitMex Up Contract的到期期限为7天，同时期权购买者需要缴纳与期权标的资产等额的保证金，因此没有杠杆倍数。由于到期期限极短，期权合约的价格不会太高，即使期权合约购买者并不能够从这个合约当中获得杠杆倍数，但是锁定了一个比较合理的损失区间，因此，无论在牛市还是熊市都具备着一定的吸引力。同时，BitMex在卖出期权的同时收取了大量的保证金，在期权合约的对冲上有着非常多的选择，大大降低了卖方自身对冲策略的风险。从期权结构的设计来说，BitMex的Upside Profit Contract是一个比较成功的产品。但是由于没有了杠杆倍数，该合约的交易量远低于期货、掉期等BitMex上其他衍生品产品。

普通认购期权在传统股票、商品市场中，是众多衍生品产品当中结构比较简单也比较流行的一种。然而，无论是什么结构的衍生品产品，若要应用在数字货币市场当中，就必须做出适当的调整以适应整个市场高波动率的现状。因此，在对数字货币衍生品产品进行开发设计时，需要时时紧盯市场波动率的变化以及未来的走势。

短期来看，由于熊市的到来，市场资金流速减缓，换手率降低，今年主流数字货币的波动情况较于去年应有一定程度的下降，对于数字货币衍生品业务来说是一个不错的发展机会。然而，鉴于全球经济的不景气，美股暴跌带动亚太、欧洲股市下跌，不排除今年年底数字货币市场会迎来频繁的资金流动的可能。长期来看，随着数字货币市场体量的提升，以及市场交易制度的规范化，未来数字货币市场将会逐步向传统二级市场靠拢，期权衍生品产品所需要做出的调整也将会越来越少。但鉴于目前的市场状况、投资者对于区块链技术的共识与信心以及各国对数字货币市场监管的态势，这种情况还需要很长的时间才有可能达到。

总结而言，在全球范围内，数字货币衍生品产品是一个极具前景的发展方向。同时，需要由具备专业知识技能，职业精神以及责任心的团队进行业务的开展，以保证市场的稳定以及有序。

(本文作者：江杉、易欢欢)