最新Tether风险评估报告—其实USDT没有你想象的那么糟

在这篇文章中，我们展示了最近几篇报道如何夸大了Tether对比特币的影响。 然后，我们评估了Tether的偿付能力和流动性风险。 我们最后得出结论，比特币具有足够的健壮度（robustness）来抵御Tether造成的相关冲击。

I – 介绍

“Tether”是存在于Omni协议（比特币区块链的扩展）上的美元挂钩数字代币。1个单位的“Tether”（USDT）是通过将1美元发送给Tether Limited（Tether发行公司）而创建的，只要相应的USDT代币在流通，Tether Limited就会保留全部储备金。因此，人们可以用相同数量的美元兑换其USDT代币，而USDT在市场上的交易价格为1美元。

与支撑它的实际美元不同，在一个小时之内，Tether就可以在全球范围内安全地存储、发送和接收。

了解Tether的效用

从本质上讲，通过允许交易所支持类法币的交易对，Tether使得像币安或Bitfinex这样的加密货币交易所更容易在KYC / AML法规之外存在。世界上大多数人要么不信任美国，要么根本无法进入美国银行系统。对于这些人和司法管辖区来说，Tether可以让他们获得更灵活版本的美元。

迄今为止Tether已经取得了成功。在两年内，它的市值从不到1000万美元增加到近28亿美元。它几乎在每个交易所上市，享有巨大的网络效应。市场对其可兑换性的信任也几乎是绝对的。这说明了两件事：

1. 市场对区块链上存储和移动稳定价值存在强烈的自然需求
2. 为方便起见，人们愿意承担相关的集中化风险

Tether的主要客户是交易所、OTC经纪商和套利商店，它们都为加密货币生态系统提供了宝贵的流动性。

风险很高

与此同时，许多人认为Tether是这个行业的责任和结构性风险。除此之外，它被指控为庞氏骗局，凭空发行，只有部分储备。《华尔街日报》最近的一篇文章再次引起了公众对Tether的关注，文章表示，“今年夏天，Tether（交易对）有时候占据了比特币交易量的80％”，称其为整个加密行业的系统性风险。为支持这一说法，文章间接使用了CoinMarketCap提供的数据，在撰写本文时，该数据显示比特币交易量由62％USDT（Tether），33％USD和5％EUR组成。

我们认为Tether作为一种负债（liability）与它所创造的价值和它在行业中所扮演的重要角色不一致，并决定深入研究。

II – 衡量Tether的实际流动性

交易量报告的替代方案

自我报告的交易量已被证明是长期不可靠的。在这种条件下，根据从CoinMarketCap采样的数据来评估流动性，往好了说是懒惰，往坏了说是不诚实，在任何情况下都不值得对外发布的。

衡量流动性更可靠的方法就是直接从交易所订单记录来获取流动性。与自我报告的交易量相比，订单簿通常不会说谎。试图伪造其订单记录的交易所很可能很快被抓现行：每当交易者试图履行假订单时，他就会意识到他的订单只是部分履行或者他的预期执行价格已经过时了。最终，交易者会发现他们正在被抢先交易或者订单完全是伪造的。据我们所知，从未记录过有关假订单的重大报告（虽然订单篡改无疑会发生，但由于欺骗性订单在实践中可以匹配，因此仍然被视为流动性）。

因此，我们开始从所有知名交易所下载当前的订单数据，将其汇总成一个全球订单记录，并将范围缩小至所有当前市场价格的2％以内的订单。所有数据已在8月26日的一个8小时的时间段内进行了抽样，其随时间的一致性已经过多次验证。结果可以更准确地描述潜在买家和卖家在特定时间可获得的流动性。

结果

我们选择评估比特币的风险敞口，不仅是交易对，还有交易的平台。

Bitfinex在交易所竞赛中脱颖而出，领先于一群旗鼓相当的竞争对手，但没有对比特币的流动性形成垄断。

请注意，我们选择不包含韩元或其他本地货币。虽然韩元和日元最有可能占全球流动性的至少10％，但韩国和日本交易所的数据并不足以让我们对我们的数据充满信心。其他法定货币对只是图表上的一个点。

我们发现USDT只占比特币流动性的29％，而美元占57％，欧元占14％。实际上，USDT的影响力与80％（华尔街日报）和62％（CoinMarketCap）的数据相差甚远。

尽管如此，29％仍然是一个相当大的比例，在评估如果Tether面临危机时可能会承担多少责任时，应该考虑各种因素。首先需要关注的就是与其密切相关的交易所Bitfinex。

III – 评估Tether的风险因素

Bitfinex和Tether

我们首先应该关注Bitfinex和Tether的紧密关系。实际上，它们拥有相同的所有者，据报道，它们拥有相同的银行业务关系，新发行的全部USDT通过Bitfinex流出。

图片来自 Chainalysis数据

虽然目前29％的比特币流动性来自Tether，但Bitfinex提供了另外的26％。实际上，很多人都不清楚所列出的Bitfinex USD交易对是实际美元还是USDT。我们选择考虑它是前者，因为Bitfinex允许无缝的美元提款。然而，这种密切关系是另一个需要牢记的风险因素。

Tether危机

Tether被描述为“加密交易的中央银行”（华尔街日报）和“将3750亿美元的加密货币市场结合在一起的粘合剂”（彭博）。为了准确评估Tether的风险，我们将区分两种不同的银行危机。

1. 偿付能力危机，银行因缺乏资金而无法偿还存款人
2. 流动性（可兑换性）危机，银行可以向存款人付款，但手头上没有全部的资金

持续存在的偿付能力危机

Tether的偿付能力危机将给加密生态系统带来可怕的后果。高达28亿美元价值的Tether将变得毫无价值，不仅代表了非常重要的资本外流，而且还会引发极其严重的信心危机，因为大多数人都会预期关系密切Bitfinex也会遭遇重大危机。

然而，Bitmex和彭博的研究已经产生了令人信服的证据，证明Tether确实与波多黎各的Noble银行保持稳定的银行业务关系，其资产由Bank New York Mellon Corp.托管。两个消息来源都发现波多黎各在过去的一年大量涌入与加密货币有关的现金。岛上所谓的国际金融实体持有的现金和等价物从2016年的1.91亿美元飙升至2017年底的33亿美元“（彭博）。2018年流入资金的相关财务数据基本证实了这一点。

我们鼓励读者从现有证据中形成自己的观点，但我们认为这种情况非常不可能导致偿付能力危机。

没那么严重的流动性危机

假设Tether有全额准备金在手中，它在未来仍可能会被当局关闭，或者失去Noble的银行牌照，这可能导致流动性危机。在最可能的情况下，Tether持有者将获得3-6个月的时间来将他们的USDT兑换成实际美元。因此，投资者对整个生态系统的信任可能暂时受到损害，许多加密资产的持有者可能会卖出手中的加密货币。

然而，考虑到Tether占据比特币总流动性的29％，USDT交易对的消失肯定不会剧烈破坏生态系统的供需动态。当然，一些流动性会立即蔓延到实际的法定货币对，大家也会猜测下一个被广泛接受的稳定币需要多久时间崛起。

很难预测Tether被关闭会对Bitfinex产生什么影响，但很难相信这会产生重大影响。首先，他们是两家合法独立的公司。也许更重要的是，Bitfinex盈利能力很强，深受加密行业中大交易者和交易机构的信任，并且在2016年黑客攻击并盗窃120000比特币之后证明了其强大的财务弹性。

因此，Tether的流动性危机在我们看来不会被视为“系统性风险”（永久性地破坏该行业并让其发展后退几年的事件）。

IV – 展望未来

当Shapeshift（最后一个仍然抵制KYC / AML程序的交易所之一）屈服于美国的监管时，我们认为Tether是“开放式融资”的最后一个先驱之一。虽然“当基础活动未被当局明确授权或监管时，一些Tether利益相关者预期的透明度在金融领域可能不可能实现”（Bitmex），但这种妥协是值得的。

由于网络效应，货币协议遵循赢家通吃或者幂律分布。出于这个原因，Tether将非常难以自然地破坏，因为相对任何其他稳定币，它具有巨大的领先优势。然而，有另外两种方法可以破坏Tether的网络效应。第一，Tether可能会在监管压力下崩溃。第二个是带来一个独特的价值主张。

监管合规可能就是这样一个主张。在这方面，一个有前景的Tether替代品是TrueUSD，它是完全储备的，但绝对符合美国法规。据消息人士透露，其市值已经从0美元上涨到当前的7500万美元，并且仍在上涨。随着TUSD的流动性增加，我们预计未来它将获得更多的市场份额。同样值得注意的是Circle，虽然尚未发布，但它是比特大陆支持的稳定币。

由于完全储备的稳定币的价值来自于其可兑换实际美元，这些方案将始终承担集中化的风险。像Tether这样没有被严格监管的方案正面临被当局关闭的风险，而完全合规的方案如TrueUSD则选择实施更严格的KYC / AML程序，可能可以阻止交易或冻结客户的资金。

像Dai或Basis这样的项目则是希望创造更多去中心化的稳定币，但此时我们认为它们是高度实验性的，并且不认为它们可以成为现有方案的有力竞争对手。有关所有稳定币项目的概述，我们建议你访问https://stablecoinindex.com/。

V – 结论

尽管围绕着Tether存在很多争议，但这些作者认为它所提供的服务很大程度上抵消了它所构成的威胁。它的偿付能力似乎不再存在问题，虽然公众和媒体的确要考虑当局将USDT交易关停的可能性。即使发生问题，他们也不应该担心长期的后果。从短期来看，比特币的价格会受到很大影响，但没有理由无休止地下降。

事实上，比特币的流动性在USDT之外广泛分布，而且重要的是，在交易所间广泛分布。当前行业已经发展到了较以前成熟很多的阶段，不再存在一个行业参与者对市场产生像MT.Gox所造成的那种影响，它的崩溃使行业倒退了三年。尽管主流媒体对Tether非议不断，但本次研究证明Tether扼杀比特币的流动性在很大程度上只是一种幻想。